（报告出品方/作者：广发证券，代川，孙柏阳）

一、等待需求筑底，寻找需求不敏感资产

2023年上半年机械行业需求回顾：今年上半年，受基建和地产投资减速的影响，工 程机械行业继续处在下降通道，制造业投资增速保持中低水平，整体呈现出弱复苏 的趋势。下游行业呈现景气向上的领域包括船舶海工、铁路设备、风电设备，光伏设 备需求维持在高位，锂电设备需求有所减速。 2023年上半年业绩维度展望：从23Q1的趋势来看，工程机械和通用自动化增速处在 底部，半导体设备、光伏设备、油气设备增速保持高增长，铁路设备23Q1呈现出边 际好转迹象。整个机械行业呈现出弱复苏的财务特征，由于需求到财务报表释放有 一定时间差，需求弱复苏趋势在财务端的体现可能会延迟1-2个季度。

2023年下半年展望：基建和地产投资弱修复 基建固定资产投资：基建投资增速从2022年8月份后，表现出了持续的增速状态，平 均月增速维持在11%左右。2023年月度挖机开工率水平基本和2022年同期持平。存 量项目开工良好，但是2023年1-5月挖掘机销量当月同比均出现不低幅度的下降，挖 机新机销售低迷，表明新增项目整体偏弱。 房地产开发投资额增速和地产投销比状态：房地产行业受下游行业影响，目前投资 积极性偏弱，地产开发投资额增速连续2年下行，与2016-2019年的年平均5-10%形 成鲜明对比。当前下游行业正在积极调整，地产投资的意愿正在修复，但是我们认 为需要时间消化。目前地产开发投资/销售额比值处在1附近，2022年重新回到了1以 上，历史上看，比值大于1，几乎都对应着工程机械下行周期。

前瞻指标运行情况：企业和居民中长期信贷增速是工程机械的有效前瞻指标，企业 中长期信贷增速是制造业投资的前瞻指标。从指标运行结果来看，22Q4以后，信贷 开始加速，1-5月份企业中长期信贷2月平均增速持续保持在50%以上。但是居民端 信贷表现不够强势，表明下游地产投资端仍然偏弱。 库存状态正在加速去化。根据工业企业产成品库存的增速水平来看，1-5月份，产成 品库存同比增速降低到3.2%。在历史水位来看，处于20-30%分位水平。历史上来看， 产成品库存增速降低到0附近，将会是制造业企业补库存的起点。本轮信贷水平高增， 但是对设备企业的刺激作用有效，主要原因在于前期库存水平较高，2022年4月，企 业产成品库存增速达到了20%，处于2012年来新高水平，漫长的库存去化进入了最 关键的末期。

CPI和PPI增速水平：根据国家统计局数据显示，PPI和CPI在上半年仍未走出下降通 道的趋势，5月份PPI同比下降4.6%，CPI同比仅上升0.2%，PPI水平已经接近了2015- 2016年的水平，历史上来看，PPI底部水平分别是2002年、2008年、2016年和2020 年。PPI增速较低迷，反馈下游工业品需求整体较弱。 复盘历史多轮PPI和CPI表现规律，CPI和PPI双弱组合选股难度较大。我们复盘了 2002-2021年的6轮CPI和PPI同步表现，当CPI和PPI同时强盛时，是机械产品顺周期 表达最充分的窗口期，CPI强、PPI弱的组合中，消费属性资产表现更优，当CPI和 PPI同时弱的区间，选股难度加大。类似于2011-2016年的下行周期中，机械领域成 长股表现优于大盘股和顺周期品种，小盘股胜于权重股，机械行业中，面向未来的 资产大幅度跑赢，例如2013-2015年的机器人产业链等。

现代化产业体系的核心是自主可控。推进新型工业化，加快建设制造强国、当前的 短板主要在于科技创新，一些产业的核心环节和关键零部件面临“卡脖子”难题，需 要加快提升自主创新能力。目前在高端装备行业，自主可控产业链主要由几部分构 成：（1）工业母机及机器人；（2）半导体设备；（3）科学实验仪器。尤其是对于 一批国产化率较低的领域而言，实现重点突破，意义重大，也是当前选股的核心思 路之一。

二、长周期资产—寻找景气度向上的周期品

（一）造船：下游景气传导到产业周期驱动，长周期复苏确定性强

下游景气褪去，把握产业规律驱动的长周期复苏。造船业经历2020-2022年下游航运 业的超级周期，新船订单量价显著回暖。2023年，疫情逐步过去，下游集装箱等细 分行业运价回归历史中枢。景气度褪去，方显产业规律本色，新船订单仍远高于历 史接单中枢，更新替换需求成为主导。 产业规律1：船舶老龄化，更新替换需求主导新造船市场。全球主流船队迈向深度老 龄化，老龄船只占比持续提升。由于目前头部船厂普遍排产至2026年，叠加2026- 2030年将是新一轮船舶批量老化的高峰阶段，更新替换需求迫在眉睫。目前散货、 油轮等主流船型手持订单占比仍在10%以内，但2025年老龄船只占比有望突破20%， 未来散货、油轮、LPG等船队更新替换需求具备长周期确定性，且已从订单层面开 始体现。

产业规律2：环保减碳长期趋势明确，双燃料技术进步加速更新替换。航运业减碳环 保长期趋势确定，监管、货主、船东等多方共同主导推进。当前EEXI/CII两大政策已 经生效，且政策逐步趋严路径清晰。中期维度，更多行业政策措施即将推出，构成对 造船业的潜在利好。长期来看，替代燃料船是确定性的方向，加速老船更新替换的 基础上，双燃料的技术逐步成熟，渗透率加速提升。

产业规律3：船厂产能受限，龙头船企强话语权驱动船价逆势上涨，船企盈利中枢上 行。自2022年行业订单复苏以来，全球活跃船厂数量持续下行，行业供给呈现收缩 态势。供给端的核心限制因素，包括双燃料的技术垄断、船厂资产负债表修复严重 滞后、以及熟练工人团队缺失等。2023年1-5月，全球活跃船厂数量不足80家，呈现 显著回落趋势，单个活跃船厂的接单规模创历史新高。 供给受限+需求扩张，龙头船企订单排期拉长至2026-2027年，船厂议价能力显著提 升，驱动船价持续攀升，与钢价（主要成本）反向变动。

产业规律4：中国制造优势扩大，龙头船企份额提升，全球竞争力凸显。今年以来， 中国船企市占率持续扩张，创历史新高。与韩国、日本相比，中国船企成本更优，技 术领先，交付能力强，多重优势凸显。龙头船企从小到大，由弱到强，归来已不是少 年。展望未来，中国优势有望持续扩大，龙头船企有望主导产业趋势，把握全球定价 权，享受本轮周期盈利超额复苏红利。行业周期持续验证，主机厂与零部件相对收益显著。得益于产业周期持续验证，船 舶板块整体受国内经济需求周期影响有限，今年以来超额收益明显。当前正处周期 复苏早期阶段，相关公司表现为整体共振上涨的态势，其中船舶总装厂订单修复最 早，涨幅普遍大于零部件企业。

（二）铁路设备：行业投资回补+客货运需求修复，盈利复苏拐点已至

需求端走强：客货运需求快速修复，驱动行业复苏周期开启。 2023M1-M4我国铁路 客运量/货运量分别同比上涨114.5%/4.1%，达2019年同期的90.7%/128.7%。在铁路 新建设量放缓的大背景下，轨交装备采购需求由新建铁路驱动转向客运压力驱动。 疫情期间客运需求不振，轨交车辆高闲置率大幅抑制购置需求，保有量增速疲软 （<15%）。随着疫后客流显著复苏，尤其是假期客运高峰时期，轨交设备周转压力 的提升将带来新增采购需求。 行业投资底部复苏：疫情期间行业投资受到明显冲击，存在回补需求。十四五铁路 建设目标不变，疫情外生冲击消除后，预计23-25年行业投资大概率回补至此前8000 亿中枢水平。2023M1-M4行业固定资产投资1674亿元，同比+6.28%，比2019年同 期+3.12%。

行业投资挂钩假期客流量逻辑持续兑现。过去三年动车组采购量因疫情影响大幅降 低，平均年招标量仅为149组/年，难以满足客流高峰时期运力需求。上半年客流超预 期驱动下，今年首批动车招标103标准组，同比显著回暖。 假期客流持续超预期驱动装备采购加速，关注存量设备利用率状态。国庆+中秋小长 假客流有望持续高位，假设国庆假期相对2019年增速达20%，若要保持轨交车辆日 均单位周转量同比19年不变，我们测算出客车+动车保有量相比2019年增速需达到 20%。预计全年动车采购200组，假设按照2亿/组的价格，对应金额400亿以上；根 据第十七届上海国际铁路与城市轨道交通展览会的预测，未来每年动车组平均采购 需求基本维持在200组以上。

中期：整车后市场空间广阔，零部件更新替换&升级迭代开启新增长。根据我们2023 年4月23日发布的报告《轨交设备行业深度报告：拨云见日，雨霁初晴》，轨交新一 轮集中替换期已至，我们测算整车年均替换市场规模合计超过百亿元，2023年三四 五级修的维保需求合计规模123亿元。

零部件中，新一轮集中替换期到来，牵引系统、列控系统未来五年更新需求规模分 别约两百亿。根据我们2023年4月23日发布的报告《轨交设备行业深度报告：拨云见 日，雨霁初晴》，我们测算对应的牵引系统2023年替换需求空间为47亿元左右，未 来五年合计替换需求规模213亿元；列控系统2023年替换需求空间35亿元左右，同 比增速129%，24-25年需求将进一步加速增长，未来五年合计替换需求规模192亿元。 远期：一带一路十周年打开出海空间。根据我们2023年4月24日发布的报告《轨交设 备行业深度报告二：厚积于国内数十载，薄发于一带一路》，一带一路沿线国铁路基 建潜力大，若以已有规划的高铁里程核算，沿线国家对应机车车辆、通信与信号系 统潜在投资空间分别为1.60万亿、0.64万亿。中国轨交装备企业具备规模+品牌+地 缘的出海优势，海外市场增长可期。

受益下游复苏、需求中枢上移、格局改善，轨交装备盈利复苏拐点已至。盈利复苏 驱动因素包括：（1）行业资本开支迎来新一轮复苏，客运超预期恢复抬高车辆购置 需求中枢；（2）大量老旧车辆和零部件集中进入更新替换期；（3）下游压价结束， 竞争格局和盈利能力有所改善。业绩复苏已初步在报表上体现，多数公司盈利增速 大幅提升，毛利率、净利率相比疫情期间改善明显。

板块估值仍有吸引力，结合行业景气度趋势，板块仍有较大布局价值。今年4月份以 来，大多数轨交设备公司股价显著跑赢机械设备指数。尽管板块超额收益有些分化， 但纵观轨交设备历史估值走势，很大程度与当年行业投资增速紧密相关； 行业22年 毛净利率水平相比疫情前仍有修复空间。我们认为，在未来三年行业投资大概率回 补到8000亿的前提下，当前PE、PB尚未回到2019年水平，板块当前位置处于较好 的布局区间。

三、面向未来的资产—把握自主可控和新兴产业机会

（一）半导体设备：国产替代持续进行，具备穿越周期的成长性

随着中美脱钩持续，中国必须自建产能才能满足对于半导体的日益增长的需求，因 此我们看好未来中国半导体资本开支带动的设备需求。尽管中国是全球科技供应链 的重要节点和广阔的消费市场，但中国在芯片领域距离自力更生还很远，IC Insights 估计，中国只能通过本地来源满足16%的集成电路需求，持续的自建产能是芯片自 主可控的必由之路。

半导体国产化已经走过草莽阶段，重点关注中低国产化率的设备。2018-2021年的数 据变化显示，CMP、清洗和氧化/扩散/热处理设备的国产化率已较高，超过20%，涂 布显影、沉积、刻蚀设备国产化率在15%-20%之间；剩下五类设备国产化率依然较 低。未来随着国产替代的趋势持续，高壁垒的后两类设备，份额仍将持续提升，我们 看好这些尖端设备的长期发展空间。22Q2进入新一轮下行周期，有望在23Q3企稳回升。22Q2开始全球芯片公司的收入 下滑、代工厂产能利用率下滑，全球的芯片进入下行周期，22Q3有望企稳回升。 半导体设备：随着下游稼动率改善，设备采购逐渐增加。 半导体设备零部件：零部件公司普遍有较多需求来自出口，因此受全球周期的影响 比较大，随着周期上行，设备采购增加，零部件的订单也会逐渐修复。

设备方面，设备推荐低国产化率赛道的公司。目前较低国产化率的设备包括过程工 艺控制、测试等设备，目前正在进行突破的公司包括精测电子、长川科技，中型国产 化率的设备包括刻蚀和沉积设备，目前中微公司、拓荆科技正在取得突破性进展。 零部件方面，配置零部件配置渗透率提升+平台型扩品类公司。富创精密、正帆科技 正进行多产品的开拓，未来能够伴随海内外客户成长。

（二）工业母机：国产化需求迫切，空间广阔

1. 海内外机床需求共振，龙头企业乘势崛起 ，近期国内金属切削机床产量弱复苏，月产量保持在5万台以上的较高位。根据国家统 计局数据，2020年以来，中国金属切削机床月度产量维持在4-5万台附近。2023年3 月，金属切削机床产量6.28万台，是三年来的新高；2023年4月，金属切削机床产量 5.10万台，虽有所下降，仍在5万台/月以上，下游需求韧性较强。

龙头机床公司业绩表现显著强于行业，疫情期间逆势持续成长。海天精工产能持续 扩张，产品品类从龙门拓展到立加卧加机床全品类；纽威数控机床产品全品类布局， 三期扩产进展顺利。海天精工2018年营收12.7亿元，2022年营收31.8亿元， cagr=25.7%。纽威数控2018年营收9.7亿元，2022年营收18.5亿元，cagr=17.5%。 盈利修复，规模效应下龙头企业强者恒强。海天精工2018年归母净利润1.0亿元， 2022年归母净利润5.2亿元，cagr=50.5%。纽威数控2018年归母净利润0.6亿元， 2022年归母净利润2.6亿元，cagr=43.3%。公司管理水平持续进步，龙头公司净利率 稳步提升。海天精工2018年净利率8.0%，2022年净利率16.4%，提升8.4pct，纽威 数控2018年净利率6.4%，2022年净利率14.2%，提升7.8pct。

近年来，机床工具行业出口额增长趋势明显，成为重要的需求支撑。根据中国海关 数据，2018年中国机床工具行业出口额136.1亿美元，2022年机床工具行业出口额 209.5亿美元，增长54%。2023年1-4月机床工具行业出口总额68.5亿美元，同比增 长9.7%。海天精工2018年海外营收0.6亿元，2022年海外营收3.4亿元，累计增长 479%，海外营收占比从5%提升到11%；纽威数控2018年海外营收1.4亿元，2022年 海外营收3.3亿元，累计增长131%，海外营收占比从15%增长到18%。我们认为国内 机床及刀具行业的出货加速一方面是地缘政治带来的区域需求激增，另一方面本质 上还是国产机床及刀具的产品力不断提升，已经可以和海外机床进行同台竞技，在 此背景下，海外加速趋势会不断强化，预计后续会看到头部公司海外占比不断提升。

据我们测算，机床行业国产替代空间超800亿元人民币，机床国产替代大有可为。其 中，机床本体进口替代空间超450亿元：据海关数据，2022年，中国进口金属切削机 床56.1亿美元（约合人民币392亿元），金属成形机床9.9亿美元（约合人民币70亿 元）。机床核心零部件方面，电子控制和精密机械装置国产化率较低，2020年数控 系统整体市场国产化率不足40%，高端数控系统国产化率不足10%。

2. 复刻机床成长路径，刀具高端化+出海成长。 刀具行业高端化升级，产品量价齐升。下游结构改善，高端制造刀具需求旺盛；龙 头企业从普通刀片销售迈向高端涂层刀片销售和整体加工方案打造。华锐精密2018 年营收2.1亿元，2022年营收6.0亿元，cagr=29.6%。欧科亿2018年营收5.8亿元， 2022年营收10.5亿元，cagr=15.9%。华锐精密2018年归母净利润0.5亿元，2022年 归母净利润1.7亿元，cagr=32.3%。欧科亿2018年归母净利润0.7亿元，2022年归母 净利润2.4亿元，cagr=37.8%。公司管理水平持续进步，龙头公司净利率稳步提升。 华锐精密2018年净利率25.4%，2022年净利率27.6%，提升2.2pct，欧科亿2018年 净利率11.5%，2022年净利率22.9%，提升11.4pct。

中国硬质合金刀片等刀具产品在全球行业核心竞争力快速提升。2018年到2022年， 涂层硬质合金刀片（数控刀片）出口额增长74%，出口量增长50%。华锐精密海外营 收从2018年271万元提升到2022年2.9亿元，增长970%；欧科亿海外营收从2018年 的0.4亿元增长到2022年的1.1亿元，增长180%。

华锐精密、欧科亿近年成长较快。株洲具有良好的产业基础，是一五计划期间建设 的硬质合金基地，1988年株洲钻石从山特维克引进了我国首条数控刀片生产线。华 锐精密、欧科亿作为新兴民营企业，定位于专业的数控刀片生产商，发展初期未过 多涉足原材料及整体刀片领域。目前，华锐精密、欧科亿在产品均价、布局全面性 上尚弱于株洲钻石，两家公司均规划了较高的IPO募投项目均价，并计划拓展陶瓷刀具、整体刀具等，向高端化与整体解决方案方面发展。

3.自主可控大势所趋，数控系统国产替代大有可为。 我国金属加工机床数控化率与先进国家有明显差距，数控机床高速发展必然之势。 随着我国制造业高端化转型持续推进，发展智能化的数控金属加工机床成为满足高 复杂度、高精度金属加工的必然途径。2001-2020年，我国金属切削机床的数控化率 从6.85%提升到43.19%。据中国机床行业协会和智研咨询整理，2021年我国金属切 削机床、金属成型机床的数控化率为43.3%和11.4%。 对标先进市场，日本的主要几类机床数控化率在2019年就已达70%以上，车床、加 工中心数控化率更是超过90%。我国机床行业整体呈现“大而不强”的局面，数控 机床仍有广阔的发展空间

测算2022年我国数控系统市场空间为123亿元。根据中国机床工业协会历年公布的 我国机床消费额、智研咨询的统计以及我国机床的产量数控化率，我们按照机床消 费额×数控化率×数控机床平均原材料占比×数控系统成本占比估算我国数控系统 市场行业空间。在假设原材料占比70%、数控系统成本占比21%的情形下，我们测 算2022年我国数控系统市场规模可达123亿元。随着机床数控化率的持续提升、中高 端数控机床占比的增加带来数控系统成本占比的提升，我国数控系统的市场空间有 望实现持续、稳定的扩容。

与海外龙头厂商比，华中数控高端产品基本实现数控系统的性能对标。根据官网发 布的产品手册，我们对比了华中数控HNC848和西门子SINUMERIK840（两者同为 高端数控系统，定位相近）的基本参数，从通道/主轴和支持五轴的高级功能看，华 中8型高档数控系统在基本性能上已可对标海外龙头的主要产品。 华中数控的中高端数控系统得到市场认可，成为国产突围领军者。据华经产业研究 院，2020年华中数控在我国中档数控系统整体市占率约为30%，高档数控系统市占 率为国内最高，在国产中高端市场优势较为明显。据《国产数控系统的技术进步与 应用成果》，华中数控的高档型数控系统已进入航空航天、汽车、能源装备、船舶制 造等领域，中高档数控系统累计销售10万多台，在2000多家企业批量应用。

科德数控深耕五轴联动数控机床+高端数控系统领域，掌握五轴联动核心技术自主知 识产权。公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型 企业，能够实现对航空、航天等高端装备制造中的多种类型产品的研发制造，核心 技术自主可控，“进口替代”能力强。

（三）人形机器人：AI赋能，关注运动控制模块为代表的硬件领域

纵观人形机器人发展史，人形机器人产业从日本起步，逐渐由美国主导。起初，人 形机器人在本田和软银的研发投入下得到起步，以供展览的机型为主，在日本获得 快速的发展，21世纪之后逐渐由美国公司主导，包括波士顿动力、Agility Robotics和 特斯拉等一系列科技公司，进行了大量的科研投入，开始训练人形机器人在更复杂 的现实环境中进行作业。 已经成型的人形机器人产品中，能够产业化的机型仍然屈指可数。主要包括软银的NAO，用于儿童教学；波士顿动力的Spot，用于户内外搬运和拍摄。 使用场景演变：日本的机器人外表亲人，多用于教学和展览，最有名的是Asimo；美 国波士顿动力公司推动了仿生机器人的实际用途，例如室内外搬运和摄像，太空环 境采样，以及搜索和救援行动。

交互方面：首先当前芯片能力获得提升（特斯拉的D1和FSD），另外接入GPT后机 器人更加智能，人类能够借助通过自然语言直接参与编程和调试。 预训练方面：特斯拉的Dojo算力，叠加大模型、元宇宙等训练手段，提升了机器人 对于外界世界的判断力。运动控制模块占到物料成本30-40%左右，是中国产业链机遇明确的环节。随着机器 人更灵活，运用的关节更为丰富，催生了对于运动控制模块的大量需求。未来，特斯 拉在顶层算法和开发上实现跨越式突破，为产业链带来发展机遇，利好机器人整机 及关键零部件的生产销售。中国作为具有硬件量产能力，能够为tesla有效降本以及 保证生产效率。

（四）科学实验仪器：国产仪器迈进高端替代领域，新一轮技术竞赛或将开启

科学实验仪器目前渗透率较低，国内企业正在进行快速的国产替代。宏观层面，近 年国内示波器已经实现净出口；微观层面，国内头部企业快速实现了境内收入超越 境外收入。 电测仪器行业存三重优质稀缺属性，龙头具备显著的先发优势，需求端无忧。 （1）需求端扰动项较小，市场空间稳步增长：电测仪器应用广泛，仪器企业处于产 业链中游，下游客户涉及众多行业，具备较强的通用属性，需求端连续性无需担心。 （2）板块高壁垒，头部企业先发优势显著：技术壁垒+市场壁垒显著，头部企业很 难被超越，自身的高端化会带来更高的盈利能力、更高的客户质量和粘性。 （3）双向催化，正向的政策支持+负向的产业链倒逼：正向国产支持力度不减；瓦 森纳协定倒逼国内零部件产业链发展加速，从优利德产品推出的进度可以印证。

电测仪器高景气度，下游“通用+弱周期”的属性在23年充分体现。电测仪器通用领 域市场空间在60-80亿美元之间，呈现稳定增长趋势。目前国内企业的市值并没有透 支成长，阶段业绩对估值的消化能力有限，高估值体现的是高壁垒、高成长、持续优 化的客户结构及更高的利润率水平。 赛道持续性无需担心，目前并没有到与渗透率阈值匹配的增速临界点。近年国内头 部企业呈现收入高增，盈利能力同步增长的趋势，看好企业进一步提升盈利能力。 2022年示波器国产化率较低。目前头部公司30%的收入增速还没到临界值，后续产 品及渗透率到了更高值后，头部公司有望迎来更高增长。

国产仪器开始迈入高端，核心芯片产业链发展同步提速。 （1）国内企业产品高端化加速：各家企业近年的示波器产品高端化进程、微波射频 产品高端化进程提速，开始逐渐进入主流频段。 （2）产业链发展提速：示波器涉及3颗核心芯片。从产业链视角看，国内厂商产品 迭代速度有所加快，国内零部件产业链的发展提速，自主可控也在强化，目前零部 件的自主可控进程不输于仪器整机，对国内企业中长期的性能迭代是利好。 （3）展望：23下半年景气度依旧，政策有望成为最大催化剂。22年Q3以来的教育 端贴息带宽政策，实质性的拉动并不显著；板块下半年有望受益于潜在政策催化。 个股层面核心的催化在于公司层面的核心边际变化。例如普源精电的频域产品、鼎 阳科技的下一代示波器进度、优利德的新品接单额、坤恒顺维的通用产品进展。

新一轮的技术竞赛悄然开启，看好板块跑出大市值企业。在收入高增的背景下，头 部企业的研发费用率稳中有增，核心是研发投入，新一轮技术竞赛开启。长期看好国 内企业差距与外资的缩小，或将跑出大公司。建议关注科学实验仪器龙头普源精电、 优利德、鼎阳科技、坤恒顺维。 利润增速重要性下降，收入增长是核心。当前电测仪器领域国产化率低，研发投入 逐渐增长，率先进行技术突破抢占市场的公司更有望跑出来，因此需关注收入增长。

（五）复合集流体：设备优先受益，关注铜箔与滚焊设备订单落地进展

1. 当前处在复合集流体量产的什么节点？ 与传统铜箔/铝箔相比，复合铜箔/铝箔安全性更高、能量密度更高，且理论成本下复 合铜箔成本更低。 复合集流体的行业发展历程如下： 2015年，复合集流体项目成立。2018年，金美第一代铝复合集流体在欧洲某车型上 得到量产应用。2021年，7月 OPPO发布夹心式安全电池，引入复合集流体技术， 实现手机消费电池的不起火、不冒烟。动力电池复合集流体技术参数要求提升，新 一代设备与产品再研发。2023年，广汽埃安弹匣2.0电池采用复合集流体。23Q3-Q4 复合铜箔有望量产，批量应用于磷酸铁锂电池，通用车型项目。2024-2025年，电池 行业有望开始实现复合集流体的批量化应用。

2. 工艺之争暂时落地：仍以两步法为主，不放弃一步法和三步法的探索。 从工艺端来看：目前磁控溅射+水电镀的两步法为主流。一步法分为干法的磁控溅射 和湿法的化学镀，两步法是磁控溅射+水电镀，三步法是磁控溅射+蒸镀+水电镀。 两步法和三步法对比：最初金美采用三步法进行生产，至今两步法为最主流的工艺 路线。此前设备和工艺尚未突破，磁控溅射的厚度不达标，可以用蒸镀补足，打底更 厚，后道水电镀速度可提升。随着前道磁控溅射设备与工艺的进步，可以实现的打 底厚度上升，为后道水电镀的加工铺垫了相对更好的基础，减少蒸镀环节也减少了 一道加工工艺对膜材的损耗。

未来展望，随着技术的不断进步与成熟，工艺步骤会朝着越来越简单的方向走，但 当前尚不具备大规模应用能力。（1）磁控溅射铜层更致密，结合力更好，但磁控溅 射单次镀铜厚度与速度之间难以平衡，且磁控溅射能耗较高。（2）化学镀当前速度 同样相对较慢，且存在金属层与基材难以紧密结合的风险。此外，化学镀中，所需要 使用的钯为贵金属，耗材成本较高。

3. 材料之争提上日程：复合铜箔与复合铝箔应用是否互斥？ 复合铝箔相较于复合铜箔生产成本偏高，但铝材料自身成本较低，且安全性能提升较高。复合铝箔当前生产成本较高，但未来仍有下降空间。由于复合铝箔占电池成 本比例低，因此，即使成本较高，基于其对安全性与能量密度提升的贡献，电池厂亦 能够接受。 复合铝箔核心主打安全性，复合铜箔核心主打减重将本。复合铝箔基于其成本与安 全性能的提升，未来或主要用于高端电池产品，而主打降本的复合铜箔将可以大规 模的应用于通用型的电池。 设备企业首先受益，下半年关注铜箔订单落地与滚焊设备订单落地进展。新产业趋 势下，产能为最稀缺的要素，因此设备为最先受益环节。

（六）氢能：产业发展初期，长期来看电解槽有望打开千亿市场

产业发展初期，各环节存在从1到10的潜在空间。22年3月，根据《氢能产业发 展中长期规划（2021-2035）》，氢能产业正式被提升至国家战略高度。氢能被 认定为国家能源体系重要组成部分（储能方向）；用能终端实现绿色低碳转型的 重要载体（交通、工业直接能源）；战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。 产业链各环节存在较高增长空间。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》， 到2025年，燃料电池车辆保有量达到5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源 制氢量达到10-20万吨；2030年形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能 源制氢及供应体系；2035年形成氢能产业体系。

（1）制氢：结合资源禀赋特点和产业布局，优先利用工业副产氢、可再生能源 制氢、固体氧化物电解池制氢等 （2）运氢：提高高压气态储运效率（探索70MPa运储）；推动低温液氢储运产 业化应用；开展掺氢天然气管道、纯氢管道等试点示范。 （3）用氢：重点推进氢燃料电池中重型车辆应用；探索培育“风光发电+氢储能” 一体化应用新模式；合理布局发电领域多元应用；工业用氢，拓展清洁低碳氢能 在化工行业替代的应用空间。

电解水制氢产能规划量较大，拟招标规模已达到GW级别以上，密切关注下半年项目 招标进展。根据各基地建设规划，计划在23年内动工的绿氢项目整体制氢规划达到 20万吨以上，带来GW级别电解槽需求。 长期来看，据我们测算，全球2030年新增电解槽装机规模有望达80.6GW，打开千 亿设备空间。（1）估算2030年全球氢气产量有望达11574万吨；（2）估算可再生 绿氢产量，假设2030年全球电解绿氢占比有望达到12.5%；（3）以电解槽性能指标 估算全球年度新增电解槽装机规模。据我们测算，2030年全球累计和新增电解槽装 机规模有望达246.6GW和80.6GW。

今年进展较快的制氢端上市公司中，多家企业从不同产业链方向切入，建议关注氢 能产业的发展能够为公司带来较大发展弹性的标的，如华光环能、昇辉科技等。电 解制氢当前积淀较深的三家企业为考克利尔竞立、派瑞氢能与天津大陆。隆基绿能 和阳光电源自光伏领域切入布局制氢系统，产能规模均达到GW级；宝丰能源自煤化 工用氢端入局，计划建立覆盖氢气制、储、用的一体化产业链；兰石重装从氢气储运 压力容器切入制氢，产品试制中；双良节能、华光环能、龙蟠科技等企业则借助在节 水节能系统、能源设计方案、催化剂材料等领域的积累，积极切入制氢端产品。此 外，立足测试电源的科威尔则系统布局了ALK和PEM电解槽、以及燃料电池相关的 测试设备。

四、等待周期复苏和估值修复的资产

（一）通用自动化：被动去库存有望在下半年到来

本轮信贷数据自22年8月以来连续高增长，但对于需求的前瞻性效果并不明显。根据 统计局的数据，22年8月企业新增中长期信贷7353亿元，同比增长41%，之后基本保 持50%+的高增长，但从实际的需求反馈来看，制造业投资依然较弱。我们统计了 3344家A股制造业上市公司，其资本开支增速自21Q4回落到20%以下，23Q1资本开 支同比增长7.8%，增速环比下跌6 pct。可能的解释在于中长期贷款投入地产和基建 产业较多，而非制造业企业。

工业品PPI与主要产品销量数据走势基本趋同，与名义GDP、企业盈利同周期。我们 把主要的通用产品如叉车、机器人数据与PPI做了拟合，可以看到三者高度相关，可 以看做是同步指标。PPI是产出缺口所带来的工业价格变化，多数时候是实际GDP增 长强弱的映射，背后所反应的价格周期也会影响企业盈利周期。其传导逻辑在于： 需求改善、产能缺口放大、价格提升、盈利改善、资本开支提升。 从PPI指标来看，同比已有企稳迹象，需要关注逐渐形成的PPI底部。根据统计局的 数据，PPI数据自22年初高点以来持续走弱，23年5月我国PPI下降4.6%，增速环比 4月进一步下探1 pct。历史上看，PPI在-5%左右会形成底部拐点，本轮的复苏虽有 滞后，但相距不会太远。

引入PPI和库存作为新的核心观察指标。PPI表征价格，大体可代表需求；库存可用 于衡量企业的实际生产意愿。当前PPI与库存同步向下，属于主动去库存阶段。根据 国家统计局的数据，23年4月工业企业产成品存货同比为5.9%，环比3月下降3.2 pct， 这意味着工业企业部门在加速去库存，库存中枢已明显下移。从政策动作来看，降 低存款利率、下达新一批专项债额度、推动新能源车下乡带动耐用消费均对经济有 一定支撑。

被动去库存有望在下半年到来。当前工业企业利润总额处于历史低位，库存增速自 高点回落已1年，若后续PPI正常触底，“主动去库存”将过渡至“被动去库存”阶 段。按目前库存较快的下降速度，我们预计下半年库存周期见底，即“PPI底”领先 于“库存周期底”的历史规律。当PPI与库存指数同步向上时，将进入“主动补库存” 阶段，这段时期是下游资本开支最迅猛的时期，通用装备公司的订单增速逐步抬升， 这也是权益投资最好的阶段。

1. 叉车：锂电化加速结构升级，成长性更甚过往 。叉车的成长性要明显强于以往的所有周期。过去几轮周期，叉车的电动化本质是仓 储化，即价格低廉的3类车渗透率快速提高，导致销量增速>收入增速>利润增速；而 本轮周期是锂电化带来的产品结构优化，锂电叉车单价高、利润率高，有望持续提 升行业盈利水平。根据协会的数据，2022年锂电叉车整体渗透率水平已达41.4%， 但若剔除低价的仓储类车辆，仅计算平衡重叉车，那么锂电叉车的渗透率仅15.3%。 竞争格局：双寡头垄断，后来者差距较大。

叉车行业被杭叉集团、安徽合力所垄断， 2022年双寡头合计市占率46.8%，其中在内燃车市占率高达70%。二线品牌与双寡 头差距较大，外资品牌份额仅8%左右。杭叉与合力在叉车市场的差距较小，时常发 生的价格战导致双寡头并没有获得超额利润回报，毛利率常年在15%-20%之间波动， 而本轮周期的锂电化逻辑有望显著提升盈利水平。 叉车相比其他通用装备，历史上需求波动性更小，而本轮锂电化带来的成长性明显 强于以往周期，利润率有望持续提升且估值较低，是通用自动化板块的核心推荐。

2. 机床：高端机床卡脖子，新周期开启 。数控化率提升，机床开启国产替代周期。机床行业历经十年去产能，在20年之后迎 来新一轮周期，且金属切削机床产量数控化率呈现上升趋势。根据统计局的数据， 2001-2020年，我国机床产量数控化率从6.85%提升到43.19%，推动我国从制造大 国转变为制造强国。参考发达国家的水平，以日本为例，机床数控化率一般为80% 以上，我国金属切削机床的数控化程度的提升空间很大。

高端机床国产化空间依然很大。当前行业格局差异化较大，中低端机床已经基本实 现国产替代，竞争较为激烈。小企业主要面向低精度，粗加工等下沉市场，技术门槛 较低，竞争很激烈，利润微薄。外资占据高端机床市场，处于第一阵营，全球排名前 十的外资跨国企业企业，其机床精度和稳定性领先。国内优秀机床企业发力高端升 级，冲击进口替代。国内企业拥有价格和服务优势，大力研发提升质量，在部分领域 实现了进口替代领先，而龙门机床、五轴加工中心仍有较大的国产替代空间。综合 考虑产品能力、估值性价比，重点推荐产品谱系齐全的纽威数控、拥有拳头产品的 海天精工，关注科德数控、秦川机床、国盛智科等。

3. 工业机器人：历经三轮产业结构变迁，龙头有望实现管理变革 。下游产业结构变化，决定了机器人产品种类的结构变化。早年阶段，工业机器人主 要应用在汽车流水线中，15-20年消费电子崛起拉动机器人行业的成长，21年之后新 能源行业高增长，带动大六轴产品的占比提升。根据MIR的统计，锂电池占比从6% 提升至12%，光伏从3%提升至6%。机器人本体领域国产渗透率较低，高端领域被四 大家族的多关节产品（大六轴、小六轴）占据，而国产品牌大多选择在新兴的新能源 行业投入精力，在该领域的应用经验与外资产局不大，也带动了国产化率的提升。

埃斯顿作为机器人龙头公司，其产品竞争力基本被市场认可，本体业务毛利率维持 30%+，但净利率水平较低，费用率比汇川高8%，主要来自销售和管理费用较高。我 们认为，其海外员工的工资成本较高（TRIO、CLOOS等），但其规模效应短期并不 匹配。公司自22Q4聘请外部团队进行的管理变革，是行之有效的途径，此外还有市 占率提高后降薪裁人的可能性，提高利润率的可能性较高，可以作为有弹性的品种 配置。

（二）光伏设备：下游需求确定性高，TOPCon已成主流

新增装机明确，硅料价格下降有利于刺激需求进一步释放。根据CPIA，2023年全球 新增装机预计280~330GW，国内新增装机预计95~120GW；今年硅料有大规模的硅 料产能释放，预期下游观望情绪严重，需求滞后导致近期硅料价格快速下降，成交 低价已经到60元/KG左右，已经接近行业历史低位（58元/kg），组件价格随之降低 至1.3元/W下方，行业需求有望恢复。 TOPCon 23年底产能有望突破400GW，高景气度维持。根据PVInfolink的统计，截 止22年底，TOPCon落地产能达到81GW，HJT落地产能达到13GW，在性价比的驱 动下，TOPCon成为近年扩产的主流路线，行业内宣称布局的高效电池产能已经突破 1100GW，其中超过85%的选择TOPCon技术。

TOPCon的扩产周期预计将持续至少2年。根据PVInfolink统计，23年底TOPCon的名 义产能有望达到477GW，到时候TOCon的产能将和存量的PERC产能相当，我们认 为，随着TOPCon成为主流，将对约400GW的存量PERC产能进行替换，则TOPCon 的扩产周期将持续至少2年。TOPCon线,关注产线的爬坡情况以及双面POLY等新技术的进展情况：TOPCon工 序较多，know-how较多，行业爬坡普遍慢于预期，将会拉长TOPCon先进产能的盈利周期，并平滑TOPCon的扩产周期；双面poly结构是未来TOPCon提效方向，从各 家的专利布局来看，包括晶科能源、晶澳太阳能、三一集团等均有布局，双面poly如 果进展顺利，可能进一步提高TOPCon的转换效率。

HJT线，关注降本提效技术的兑现度以及龙头的投入。今年下半年有望取得量产进 展的降本技术有银包铜、0BB，有望取得中试进展的有铜电镀；龙头方面，晶澳上半 年进行了相关招标，其余一体化厂商也可能有进一步的HJT投入计划。 硅片端，奥特维/晶盛机电均推出针对N-TOPCon硅片的拉晶设备，包括低氧单晶炉、 超导磁体单晶炉。低氧型单晶炉是一种在惰性气体（氩气、氮气）环境中，用石墨加 热器将多晶硅熔化，运用独特的拉晶工艺，用直拉法生长无错位低氧含量单晶的设 备，有效降低单晶硅棒氧含量24%，有效提升N型210电池片效率0.1%-0.15%；低氧 单晶炉可关注奥特维、晶盛机电；超导单晶炉可关注晶盛机电、西部超导。

（三）风电设备：陆风下半年装机可期，海风利好不断、开工在即

23年有望成为装机大年，招标价格已经稳定。根据金风科技，2022年我国市场公开 招标量达到98.5GW，同比增长约82%，23Q1市场招标量约26.5GW，依然维持高增 长，23年有望成为装机大年；进入23年，陆风中标价格企稳明显，陆风竞争格局在 改善，整机企业拐点有望在未来几个季度到来。 海上风电利好密集推出，下半年海上风电开工可期。近期广东、福建等地推出较大 规模的竞配项目，尤其是广东推出了国管海域的项目，海上风电新的增长空间打开；江苏原定于22年下半年开工的2.65GW项目有所推迟，近期招标重启，印证影响海上 风电发展的制约因素已经解除，海上风电下半年有望迎来开工密集期。

（四）出口链：工业品仍有韧性，消费品即将需求见底

（1）从宏观指标看：人民币在2季度贬值，美国未来或将加息继续，但幅度有限。 出口链的公司有望迎来需求改善，且盈利能力受益于汇率的变化。 （2）工业品韧性较足：从联合租赁的设备保有量和金额看。22年联合租赁设备原值 已达196亿美元，较21年同比增长24.2%；设备保有量达102万台，较21年同比增长 30.8%。设备保有量的增速甚至达到了近十年的增速峰值，设备原值在较高基数情况 下，增速也接近了十年最高值，工业品需求韧性较足。 （3）消费品需求底部显现：以工具类产品为例，下游主要渠道商超的库存已经见顶， 最近开始边际下降，有望对消费品设备商的需求带来改善。

（五）工程机械：23年挖机内销加速探底，出口仍是重要拉动项

国内需求加速探底，内销降幅未见环比改善，预计23年内销中枢9万台。2023年挖 机月度销量情况持续下行，内销表现较为疲软，且展现出幅度较为相似的下行情况。 23年1-5月，挖机内销销量月度降幅均在40%左右。23M1-5挖机国内销量为4.49万 台，同比下降43.9%。根据工程机械杂志微信公众号援引CME预测，6月挖机内销预 估销量为5500台，同比下滑50%。 开工情况一般，需求支撑偏弱放大了资金和设备代际切换的影响。从小松中国月度 开工小时数看，开工情况较为一般。原因包括：（1）终端的资金到位程度仍然一般， 款项压力存在；（2）国四设备切换的情况下，终端对新机器的高价接受度一般；（3） 深挖直接需求，在地产相对较弱，且无较多基建需求刺激的情况下，前两点因素的 影响力度被放大。

从出口额及增速看，重视一带一路区域的高景气。23Q1，出口至俄罗斯、沙特、土 耳其等国家的金额，增长超过100%，且俄罗斯已经成为了最大的工程机械出口国家。 美国、印度、情况也较为稳固，美国市场比预期中的衰退情况要好。东南亚市场，泰 国市场遇到了较大的下行，但印尼等区域情况较好。23Q1出口至一带一路区域合计54.7亿美元，占总出口额的46.8%。

主机厂的盈利能力修复是23年最大的利润弹性，未来复苏阶段的收共振值得期待。 23年行业弱复苏基调奠定，主机厂的利润修复核心是盈利能力修复。从三一重工和 徐工的近年毛利率看，三一比徐工毛利率高出较多。看边际可以得到两个规律：（1） 徐工挖机注入后，较之前徐工的整体毛利率是拉动项，带来业绩弹性。（2）三一重 工去掉挖机后毛利率在行业上行期差异较大，但是在行业下行期差异不明显。挖机在行业上行期是显著的估值提振项。

从三家主机厂的盈利修复看利润弹性。（1）业绩弹性：根据我们23年5月29日发布 的报告《三一重工：电动化、国际化稳步推进，前路星辰大海》，预计三一重工23 年有望达到881.8亿元，归母净利润达到73.5亿元，较22年同比增长71.9%，弹性较 大。（2）主机厂的利润率修复：毛利率的修复原因包括出口拉动（目前海外的毛利 率比国内高）、原材料成本下行、国四设备的切换（挖机价格普遍上涨幅度大于成本 幅度）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」