（报告出品方/作者：国盛证券，姜文镪、张彤）

1 板块承压，基金持仓环比下行

轻工制造板块短期承压。从股价走势来看，2023 年以来轻工制造板块股价表现较弱， 自 2023 年初至 6 月 15 日，沪深 300 区间涨跌幅为 0.97%，SW 轻工制造板块股价区 间涨跌幅为-1.72%，跑输大盘-2.68pct。分板块来看，包装印刷子板块表现强势，对应 区间涨跌幅为 3.01%，主要由于下游需求复苏（1-5 月中国社零总额同比+9.3%），叠 加 AI 概念催化下部分标的表现突出；造纸/家居用品/文娱用品短期承压，区间涨跌幅 分别为-4.71%/-1.03%/-7.72%。 从板块估值来看，截至 2023 年 6 月 15 日，轻工制造行业估值为 23.6X，处于历史 6.6% 分 位； 分板块 来看，造 纸 /家 居用 品估值 分别 为 26.0X/28.9X， 分别 处于 历史 19.4%/21.3%分位，包装印刷/文娱用品估值分别为 15.3X/21.4X，均处于历史底部。

基金持仓环比下行，配置结构分化。从基金持仓比例看，2023Q1 轻工制造板块持股比 例 为 4.0% ， 环 比 下 行 0.7pct ，其中造纸 / 家 居 / 包 装 / 文娱持股比例分别为 3.3%/4.6%/2.9%/4.2%，环比+0.4/-1.8/+0.1/-0.8pct。从重仓情况来看，2023Q1 轻 工制造板块基金重仓市值环比下行，主要受经济预期走弱影响，资金配置结构分化。分 板块来看： 1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/仙鹤股份，重仓市 值分别为 40.7 亿元/0.5 亿元/0.1 亿元/0.1 亿元，环比+4.3%/-79.6%/-77.5%/-98.5%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为欧派家居/顾家家居/志邦家居/喜临门，重仓市值 分别为 41.3 亿元/22.8 亿元/11.7 亿元/7.4 亿元，环比-8.5%/-21.7%/+45.8%/+28.6%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/奥瑞金/宝钢包装/劲嘉股份，基金重仓 市值分别为 9.7 亿元/1.1 亿元/0.1 亿元/0.1 亿元，环比-42.7%/+65.3%/+0.1 亿元/- 97.9%。 4）文娱：前两大基金重仓公司分别为晨光股份/明月镜片，重仓市值分别为 9.6 亿元 /1.1 亿元，环比-78.6%/-32.1%。

2. 家居：零售结构性复苏，把握整装、智能转型机遇

2.1 行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行

估值触底，政策预期&板块 Q2 业绩或催化板块震荡上行。当前板块情绪底和价格底均 已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。近期家居行业估值因子对股价的影响 快速放大，家居行业 PE（TTM）从 2022 年初的 30X-35X 一路下跌至 2022 年 10 月底 的 15X-20X，下跌幅度约 50%；家居龙头盈利预期呈阶梯式下调，实质业绩预期下调 仅约 10%-20%。2023 年 3-5 月经济预期走弱、地产悲观预期充分显现，家居板块估 值重新回落至 2022 年 10 月前后的估值体系；当前板块需求弱势稳定、估值底部，政 策预期叠加 Q2 业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。

地产：开工弱、销售稳、竣工靓丽，地产周期磨底，政策预期渐浓。2023 年 1-5 月全 国房地产开发投资额/住宅新开工面积分别同比减少 7.2%/22.6%，土地成交处于低位， 且结构性库存高企导致销售复苏向新开工传导不足，房企新开工及投资意愿不足，预计 年 内 新 开 工 及 投 资 承 压 。 2023 年 1-5 月 商 品 住 宅 竣 工 / 销 售 面 积 分 别 同 比 +19.0%/+2.3%，保交楼推动下竣工增长延续靓丽；前期楼盘积压需求释放接近尾声 导致销售略有降温，然而政策加码持续提振市场信心，部分一线核心城市试点“一区一 策”，6 月 2 日青岛市住建部出台《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，预计全 年销售呈现弱势稳定趋势。当前经济复苏动能走弱情况下适当宽松地产为重要抓手，我 们预计地产政策或从融资端继续入手，且核心一二线城市需求端政策仍有松动空间。

需求：Q2 订单整体稳定、边际走弱，H2 或表现稳定。从订单情况来看，上半年市场 经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5 月部分龙头订单增速维持约 20%，其中 定制家居 3-4 月复苏景气，5 月前端接单略有下滑，软体家居由于装修节奏较为滞后， 5 月延续稳定复苏趋势；当前龙头积极把握 618 促销活动节点，开门红期间表现靓丽。 伴随下半年需求旺季来临，且 2023 年地产竣工乐观（若竣工缺口兑现 20%，则经调整 后理论竣工面积同比+11.5%）将催化家装需求，预计下半年行业需求保持稳定。此外， 目前龙头公司强化品类及渠道扩张，通过融合套餐、产品智能化平滑单品价格下降影响， 通过整装、拎包及新零售等渠道强化引流，预计 2023 年家居公司业绩增长表现平稳。

2.2 零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升

多品牌、多品类融合提速，客单值稳步提升。居民消费力羸弱，装修意愿下降且选购 家居家品更注重产品性价比、价格敏感度提升，根据渠道调研反馈，部分家居单品单价 存下降趋势。龙头公司一方面通过拓宽品牌矩阵覆盖各个消费层级：目前欧派、索菲亚 等均已建立起完善的高、中、低端品牌矩阵，顾家“天禧派”品牌积极拓展中低端消费 人群、经营表现良好，喜临门“喜眠”加速下沉，进军“IF ROOM”全屋高端定制品牌 打开成长空间；另一方面拓展全品类、全屋空间销售，加大融合套餐力度：欧派、索菲 亚、志邦、金牌等橱衣木协同性彰显、门墙一体化打造第二增长曲线，同时融合软体、 家电等进一步丰富套餐结构；此外顾家、喜临门、敏华、慕思等积极打造卧室+客厅套 餐，进军定制领域强化品类融合力度，产品套系化带动整体客单值水平进一步提升。

渠道流量变迁，龙头注重线上多维度引流。近年来卖场自然进店客流量趋弱，家居流 量结构逐渐向电商、小区、异业合作等渠道转移，根据波士顿咨询，2019-2022 年消费 者家装家居线上决策触点的销售贡献率从 24%提升到 41%。龙头把握流量变迁机遇加 大线上渠道获客力度，一方面提升线上产品服务及营销能力、促进线上转化成交，其中 喜临门表现较为优异，2022 年电商收入同比+34.6%至 14.78 亿元，收入占比同比 +4.7pct 至 18.9%，“双十一”连续 10 年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1， 未来预计进一步拓宽线上价格带、推进线上连带销售，电商有望延续高增；另一方面通 过知名 IP+直播变现方式捕获及转换客流量，芝华仕在 2023 年 618 预售期间特色直播 间观看人数超过 146 万人，功能沙发、皮艺沙发、智能床等均位列子类目 TOP1。

渠道结构优化、下沉提速，增长或分化。从终端渠道结构来看，家居龙头公司开店处 于不同阶段，1）渠道调整为核心：欧派、索菲亚近年来开店拉动增长趋弱、聚焦门店 结构调整及品类融合销售，2022 年门店数分别+140 家/-763 家，剔除整装后零售单店 收入分别同比+5.9%/+21.4%。其中欧派家居零售模式再升级，融合门店形态持续创 新，2022 年已启动建设 102 个大家居店、预计 2023 年新增 200+家；顾家家居大店及 综合店占比持续提升，同时开拓 C 店等新店态结构；2）渠道扩张为核心：志邦、金牌、 喜临门、慕思等二线龙头仍享渠道扩张红利、加速下沉市场开拓力度，2022 年门店数 量分别同比+489 家/+599 家/+803 家/+700 余家，其中志邦加速扩张南方市场部署和 空白区域下沉；金牌开启一城多商、分商圈招商，依托平台办事处开拓分销渠道；喜临 门“喜眠”、“可尚”等下沉品牌开店占比更高；慕思聚焦产品套系化变革，渠道及品类 加速扩张。2022 年定制整体表现优于软体、核心在于流量抓手多元化，拥抱整装、拎 包等前置渠道；今年来看，表现或有分化，定制龙头延续前置渠道扩张，软体龙头延续 品类&渠道扩张，2022-2023 年市场流量有所恢复背景下延续开店且运营能力较强的公 司有机会兑现较好业绩，包括顾家、志邦、金牌、慕思、喜临门等。

竞争升维、龙头 alpha 突出，行业集中度提升加速。近年来经营环境波动、消费者选 择路径变化对家居企业零售化能力提出考验，中小企业普遍面临应变能力不足、供应链 实力和零售能力难以支撑转型的问题，行业供给端加速劣汰，截至 2023 年 4 月底家居 亏损企业数量占比较 2022 年底+10.5pct 至 32.4%。龙头竞争维度持续升级，依托多品 牌+全品类布局、前端引流获客及转换、门店精细化管理、后端供应链升级提升经营效 率，经营业绩始终展现较强韧性，2022 年家居零售额下滑约 7.5%，而欧派/索菲亚/志 邦收入分别同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。根据我们测算，2018-2022 年定制和软体龙头 市占率分别从 8%/9%提升至 13%/17%，增长模型矩阵化背景下企业能力要求升级， 中期龙头格局趋于清晰，行业集中度有望进一步提升。

2.3 整装：家居整装化正当时，把握家居龙头转型新机遇

2.3.1 需求端：消费者年轻化，一体化需求日渐凸显

家装消费者年轻化，更注重效率和品质的结合。家居市场 35 岁以下消费者占比达 76%，其 中 25-30 岁客户占比约 40%，80、90 后成为主力消费人群。年轻消费者更注重“效率”与 “品质”的结合，相对于产品性价比，同样注重时间成本的控制，对材质做工、价格便宜、 设计独特和外形时尚更为看重。

整装应运而生，一体化需求得到满足。从清包、半包、全包再到整装，变的是不断革新 迭代的装修方式，不变的是消费者对美好家的向往。整装公司通过资源整合和强大的供 应链集采，为消费者供给远低于半包形态下自主选配主材的价格；拥有大卖场一样的经 营场地，可以为消费者提供家居场景的预设和展示；依托数字化加持，装修设计前置、 预算可控，消费流程清晰、过程透明。

整装模式消费者受众占比逐年提高，一线城市已达 30%。根据中装协调研，半包模式 呈现淡出趋势，2021 年选择全包模式的消费者占比同样出现下滑（同比-2.2pct），而选 择整装模式的消费者占比逐年提高，2019-2021 年分别为 13.0%/17.4%/20.9%。其中， 一线城市家装消费者选择整装模式的占比达 30.0%。

2.3.2 供给端：多方加速布局、市场方兴未艾

家居龙头加速布局整装渠道，营收占比迅速提升。自 2018 年欧派家居试点整装大家居， 定制企业、甚至软体企业纷纷加速布局整装渠道。2018-2021 年欧派家居整装接单业绩 从 3.5 亿元增长至 22.8 亿元，CAGR 为 86.8%；尚品宅配整装渠道收入从 1.9 亿元增长 至 7.9 亿元，CAGR 为 59.6%，营收占比从 2.9%提升至 10.8%；2020-2022 年索菲亚 整装渠道收入从 0.7 亿元增长至 11.4 亿元，CAGR 为 303.1%，营收占比从 0.8%提升 至 10.1%。伴随各家居企业与家装企业的合作全面铺开，预计整装渠道营收占比将进 一步提高。

2.3.3 三方共赢，方兴未艾

消费者：一体化需求得到满足，效率和品质有效兼顾。根据《2022 家装消费趋势调查 报告》，消费者对家装的担心主要集中在产品质量、装修工艺、装修价格、完工期限、 售后服务五个方面，而整装模式效率&品质有效兼顾。

家装企业：客单值提升，集中度提高，规模效应有望释放。整装模式下装企将定制、 软体和家电纳入销售体系，带动销售品类进一步增加。家装中定制/软体/家电属于高价 值量品类，有效带动装企客单值提升。此外，由于整装模式本身的特点，能够做好整装 的企业也必然是供应链、设计、施工交付包括展陈能力较强的家装企业。根据中装协， 2016-2020 年建筑装修企业数逐年递减，低资质小公司退出市场，装企集中度有望提高。

家居企业：获客渠道前置，品类协同提升客单。家居企业已从单品类向多品类拓展， 整装进一步提升不同品类的销售连带、提高客单价。以索菲亚为例，2022 年发布整家 战略，各品牌客单价稳步提升，2022 年索菲亚品牌/米兰纳品牌工厂端平均客单价同比 增长 28%/17%，司米品牌橱柜产品工厂端平均客单价 12197 元，而在已转型整家策略 的门店中，同时订购橱柜、衣柜等多品类产品的客单价达 32067 元、显著提升。 定制企业或占据主导，核心构筑供应链和赋能服务能力。相对家装企业和软体企业， 定制企业在整装化进程中更具优势，主要原因包括：1）定制头部品牌集中度相对高，更 易跨行整合（相对于头部家装企业东易日盛和圣都家装合计市占率仅为 0.2%，定制和软体 家居单品牌的市占率显著更高）；2）定制企业兼具供应链+服务能力，进入壁垒更高：3） 价值高且不易更换，消费者重视度高（定制家具在家装环节中价值占比约占 20%，软体家 具价值占比约 10%）。

2.4 工程：复苏显现，中期格局优化

保交楼推进、竣工回暖，工程家居已现复苏。伴随保交楼政策推进及前期延期项目陆 续释放，我国地产竣工数据表现较好，2023 年 1-4 月商品住宅竣工面积同比+19.2%， 带动家居公司工程渠道业绩表现回暖，其中 2023Q1 志邦/金牌/江山欧派分别实现收入 1.3 亿元/1.9 亿元/4.8 亿元（分别同比+4.5%/+5.3%/+49.6%）。从前端接单情况来看， 3 月以来龙头公司工程订单增速维持双位数增长，预计 Q2 低基数下业绩延续稳定增长。

代理降低风险，客户结构优化。过去地产商违约严重拖累工程业务，龙头家居公司致力 于风险控制、优化收入结构，大宗渠道恢复稳健增长。一方面，通过工程代理降低现金 风险：代理商渠道通常采取款清发货结算方式保证现金流安全，江山欧派 2020 年2022 年工程代理商数量从 100 余家快速提升至 470 余家，代理商收入占工程渠道比重 从 11%提升至 37%；金牌通过代理运营加大优质地产客户资源获取力度，同时依托厨 柜品牌优势，工程衣柜/木门发展迅速。另一方面，积极调整客户结构、拓宽合作领域： 龙头家居聚焦经营稳健的央企、国企订单及款清的保交楼项目，索菲亚 2022 年优质客户收入贡献占比达 55%，江山欧派、王力安防当前恒大保交楼订单充足；皮阿诺与保 利采取资本合作方式，预计保利体系订单占比稳步提升；此外，龙头进一步拓展学校、 医院、酒店、康养及人才公寓等合作项目，有望持续贡献业绩增长。

竞争加剧，中期格局优化。2021 年以来受到地产商风险影响我国精装修市场规模收缩， 根据奥维云网数据，2021 年/2022 年精装开盘房间数分别同比-12.1%/-49.0%，具备 较优资金条件的房地产国企、央企议价权提升，供应商竞争加剧、利润率受挫明显。然 而龙头凭借优质品牌力、良好资金实力、交付及供应链能力形成客户绑定效应，2019- 2022 年我国精装修市场橱柜配套品牌 CR3 从 22.9%提升至 28.8%，其中欧派家居、金 牌、志邦精装修橱柜市占率分别提升 2.0pct、0.6pct、5.8pct 至 14.2%、8.8%、5.8%。

2.5 智能家居：东风渐起，把握渗透率提升红利

2.5.1 渗透率提升驱动智能家居市场逆势扩张

智能家居赛道快速扩容，渗透率提升空间较大。2017-2022 年中国智能家居市场规模由 3254.7 亿元增长至 6515.6 亿元（CAGR 达 14.9%）；伴随精装房中智能家居系统配套 率提升（2019-2022 年从 46.4%提升至 79.2%），其功能性、使用体验逐步获市场认可， 并顺利向零售端传导。2022 年新房销售显著下行，智能家居增长韧性凸显（同比 +12.3%），消费者家居环境智能化升级需求趋势延续。同时，2018 年中国智能家居渗 透率为 4.9%，明显低于美国 32%、部分欧洲国家 20%+的水平。其中，智能马桶、智 能晾衣机均处加速渗透红利期，细分赛道龙头产品结构优化下盈利趋势向上可期。

具体来看，渗透率提升主要驱动因素为： 1）需求端：①消费者代际变化&疫后注重家居品质：家居用品主要消费人群为 85-90 后，注重生活品质及效率、强调个性化，更加愿意为智能化产品支付溢价；并且 2020 年以来经营环境使得消费者居家时间增长，更加注重居家环境改善需求，伴随疫后线下 消费场景恢复，智能化需求有望加速释放。

②技术创新推动功能升级，逐步解决消费痛点。智能化产品功能性突出，使用效率提 升、设计人性化，易产生较强使用黏性。以智能晾衣机为例，其可解决传统晾晒干衣效 率低、阴雨潮湿容易滋生细菌，以及取衣不方便、晾晒空间不足、承重不强等痛点，伴 随技术创新，进一步丰富风干、烘干、杀菌消毒等附加功能。以智能马桶为例，卫浴企 业主要围绕座圈加热+自动清洗的两大核心功能，提升如厕体验与便利性，并且叠加暖 风烘干、杀菌等功能，满足不同消费人群需求。此外，箭牌、九牧、恒洁均已实现技术 突破，推出零水压智能马桶产品（内置储电装置或增加机械动力系统），解决老旧小区 水压较低的问题，加速突破存量房市场。

③价格下探，潜在消费客群扩张。新品类逐步下沉三四线市场，这部分消费人群价格敏 感性较强，因此价格带下移成为新品接受度提升的关键；2017-2022 年智能一体机线上 零售价由 3602 元下降至 3051 元，智能晾衣机 2021 年线上/线下均价分别为 1100 元、 1600 元（2019-2021 年 CAGR 分别为-6.6%、-4.1%），消费门槛降低。

2）供给端：①家居企业提升智能化至战略高度：我国家居企业传统品类市场较为成熟， 竞争较为充分，因此积极培育智能化产品作为第二增长曲线。以箭牌家居为例，2020- 2022 年智能坐便器收入占比从 15.5%提升至 18.6%，整体盈利能力同步提升。2022 年受经营环境及地产下行双重冲击，传统卫浴品类受冲击较强，智能马桶增速韧性凸显， 瑞尔特智能马桶收入同比增长 17.7%；2023 年各卫浴龙头加大终端营销力度、加快轻 智能机型铺货等方式进一步做大市场蛋糕。

②售后配套服务完善：由于部分智能品类具备安装属性，受固有观念影响，消费者顾虑 产品换新耗时长、对原有装修造成破坏等因素，存量换新需求激发较缓慢。目前头部企 业加速布局售后服务网点，完善经销商赋能，以保证及时响应用户需求；本次 618 活 动中，头部品牌均配套整机质保、免费改造、安装服务，消费者体验持续完善。

2.5.2 内资品牌崛起，行业集中度提升

品类格局分化，智能马桶竞争激烈，智能晾衣架较为稳定。智能马桶竞争激烈，头部 企业以价换量趋势明显，内资三大品牌九牧、恒洁、箭牌份额领先；2022 年箭牌智能 马桶出厂均价下降 3.4%至 1657.7 元。目前行业价格带逐步触底，龙头企业通过自产率 提升、优化供应链等方式提升供应链效率，中小企业出清、格局逐步优化，智能马桶价 格有望企稳。智能晾衣机处于“小而美”的竞争赛道，竞争格局明晰，好太太龙头效应 显著；龙头产品延续升级，2022 年好太太智能晾衣架出厂均价提升 5.5%至 1190.8 元， 盈利能力稳定向上。

智能马桶：国产替代加速推进。2022 年国内智能马桶前五大品牌分别为九牧（7%）、 科勒（6%）、箭牌（3%）、TOTO（3%）、恒洁（3%），内资品牌份额持续提升。1） 产品：国内头部卫浴企业加大技术研发投入，逐步缩小质量、外观、功能等方面的差距， 并以价格优势抢占市场份额，如箭牌 2023 年重点推出出厂价约 1000 元的轻智能产品。 2）渠道：①工程渠道：地产销售下行、地产商现金流恶化，进口卫浴品牌受冲击更大， 国产品牌逐步替代。②零售渠道：内资经销商体系扁平化，更利价格下沉；此外，内资 品牌网点较多且广，利于产品渗透，其中箭牌门店多达 13378 家。③线上渠道：内资 品牌线上渠道建设力度更大；2022 年天猫平台的卫浴家装品类中，九牧、箭牌、恒洁 占据份额前三，分别占比 7.4%、6.4%、5.0%；2020-2022 年内资品牌线上销售额 CAGR 为 26.59%，远高于外资品牌（-2.06%）。

智能晾衣机：格局较优，龙头优势明显。传统晾衣架、五金、照明、卫浴和家电等行 业龙头跨界布局，市场参与者众多，但头部阵营明确；根据我们测算，2021 年好太太 市占率（按销量计）约为 32%；线上平台市场更为集中，2022 年京东平台、天猫平台 好太太销售额占比为 54.9%、35.4%，龙头依赖功能性丰富的产品、完善的渠道建设 以及持续的品牌营销，竞争优势放大。

2.6 原料价格回落，降本增效推进，盈利修复可期

原材料价格高位回落，软体毛利率受益明显。受美国加息及海外需求走弱影响，2022 年下半年以来大宗原材料价格下降趋势明显，截至 2023 年 5 月末，皮革、MDI、TDI、 钢材、布、软泡聚醚、乳胶价格已交 2022 年高点下降 10%-40%，预计原料压力持续 缓解，软体家居毛利率改善或更为明显，盈利弹性有望显现。

降本增效稳步推进，长期 ROE 优势有望凸显。大家居发展阶段对供应链效率提出更高 要求，当前龙头公司处于品类、渠道融合调整初期阶段，短期来看，2022 年面临市场 经营环境压力，企业以价换量、以套餐形式吸引消费者采买，零售端配套品（毛利率较 低）比例提升，大宗渠道行业竞争加剧，且部分公司品牌费用投放规模效应较低，净利 率及 ROE 呈向下趋势。当前龙头均高度重视降本增效力度，其中志邦家居供应链管理 成效明显，研发端注重产品部件标准化设计，衣柜规模效应持续释放；索菲亚持续推进 精益管理、精简花色，板材利用率及生产效率稳步改善；欧派家居信息化手段赋能生产， 管理考核纳入成本改善，整装大家居毛利率持续提升、逐步接近零售水平，且组织架构 调整后利润考核权重大于收入。长期维度看，伴随龙头品牌零售运营+供应链建设完善， 商业模式迭代导致的投资回报率下降逐步被规模效应平滑，ROE 领先优势有望持续凸 显。

3. 造纸：盈利复苏可期，库存周期拐点临近

3.1. 周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢

国内：结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4 库存周期有望转入被动去库阶段。供 需变动引发库存波动，同时库存为经济产出的滞后指标，根据库存升降和企业意愿区分， 库存周期可分为主动补库（销售上升、库存上升）、被动补库（销售下降、库存上升）、 主动去库（销售下降、库存下降）、被动去库（销售上升、库存下降）四个阶段。2023 年 1-4 月我国造纸及纸制品营业收入累计同比-5%，单 4 月同比-14.9%，降幅环比下 滑 4.3pct，造纸行业仍处主动去库周期，我们预计伴随下游需求回暖，行业营收有望实 现同比增速向上，本轮库存周期有望逐渐转入被动去库阶段。

根据 2000 年以来我国造纸行业库存周期规律，平均每轮库存周期持续 35 个月， 其中主动去库周期平均持续 9 个月、最长持续 12 个月。截至 2023 年 4 月，本轮 主动去库周期已持续 12 个月，我们认为 Q3-Q4 有望转入被动去库周期。

根据 PPI 与库存周期的关系，造纸工业 PPI 同比变化领先造纸行业库存同比变化 1-2 个月左右。2023 年 5 月我国造纸及纸制品业 PPI 同比-5.6%、环比-0.9%，环 比降幅收窄，需求仍然疲软。根据国盛宏观团队预测，未来 1-2 个月 PPI 中枢为-3% 以下、2023 年 PPI 中枢为-2%左右，则 PPI 下半年有望环比修复，本轮库存周期 拐点预计最早于 Q3 到来。

海外：需求复苏缓慢，库存仍处历史高位。从宏观经济前瞻指标 PMI 来看，5 月美国/ 欧元区 PMI 分别环比回落 0.2pct/1.0pct 至 46.9%/44.8%，欧美经济仍然面临压力；需 求方面，2023 年 1-4 月美国零售额总比-2.5%，需求复苏动力不足；库存方面， 2022Q4 起美国逐渐步入主动去库阶段，截至 2023 年 4 月末美国纸及纸制品批发商库 存处于历史 84%分位；根据国盛宏观预计，本轮主动去库大概率贯穿 2023 年全年。

3.2 纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡

2022 年：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021 年底以来全 球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大 BC 省洪涝导致铁路运输受限， 2022 年对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-24.5%/-63.5%；2022 年 1 月 1 日起芬 兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过 100 天，2022H1 南美主流浆厂集中检修，根据 Fastmarkets，2022 年 1-9 月全球意外停机影响商品浆供给量约 132 万吨；2）俄乌冲 突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021 年我国自俄罗 斯针叶浆进口量占比 12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期& 转产：Arauco 156 万吨项目延迟投产 7 个季度、UPM 210 万吨推迟 2 个季度，此外， 转换、永久性停机等进一步缩减 170 万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至 1000/885 美元/吨的历史高位。

供给端：2023H2 供给压力放大，中期供给稳步释放。2023 年 1-4 月世界 20 国出货 量同比-5.2%，其中对中国发货量同比+1.0%，而北美、西欧、东欧分别同比-8.5%、- 15.2%、-13.2%，海外需求疲软，全球纸浆发货向中国地区倾斜。2023H1 已投产木浆 产能持续贡献增量，6 月初 UPM 首批投产纸浆已发往中国，预计 Q2-Q3 全球木浆供给 压力仍存。此外，2023 年 Metsa 80-90 万吨针叶浆/阔叶浆、CMPC 35 万吨阔叶浆预计 相继投产，后续 Suzano、Paracel 仍有新增产能，2023-2025 年全球仍有近 500 万吨新 增产能。

需求端：内需复苏优于外需，中国有望贡献核心需求增量。海外需求持续走弱，3 月欧 洲针叶浆/阔叶浆消费量分别同比-17.3%/-24.1%至 29.14 万吨/49.66 万吨，跌幅环比 扩大，4 月欧洲港口库存 181 万吨（同比+78.4%、环比+5.0%），累库趋势延续，且 4 月我国双胶纸/白板及白卡出口量分别同比-8.1%/-3.2%；内需复苏好于外需，但仍然 偏弱，5 月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为 84.14 万吨/130.26 万吨，分别同比 +38.0%/+31.2%、分别环比+7.1%/+11.0%，浆价底部、国内需求有支撑，但目前港 口库存依然维持高位。根据世界经济与发展合作组织预测，2023-2024 年中国 GDP 增 速预计高于全球，且中国为纸及纸板产量大国及商品浆第一大消费市场，有望贡献核心 需求增量。

成本端：全球浆厂成本线上移，格局优化。2017-2021 年阔叶浆平均成本结构为：木浆 纤维占比 40%-50%、化学品占比 15-20%、能源占比 0-10%，运输占比 10%-15%。 2022 年俄乌冲突影响下全球能源成本攀升且木片供应紧张，2022 年全球制浆龙头 Suzano 木片/能源及化工成本分别同比+17%/+44%，2023 年木片及能源成本有所回 落，但 Q1 木片/能源及化工成本同比仍+16%/+6%。成本中枢抬升支撑木浆底部价格， 且伴随新增产能投产，当前商品浆格局更优（CR5 接近 50%，其中阔叶浆集中度更高）、 龙头话语权更强。

3.3 大宗纸：周期筑底，优选格局，把握龙头

3.3.1 周期判断：浆纸价格联动，当前浆价底部盘整、纸企盈利有望改善

通过复盘浆、纸价格走势系，浆、纸价格变化直接影响纸企盈利表现，林浆纸一体化的 公司更易穿越周期。2018 年以来可分为如下几个阶段： 2018 年-2019 年 4 月贸易战拖累内需，浆纸同跌：2018 年全球浆价高位回落，成本 支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%，2018 年底主流纸 厂 PE 位于 5-10X，2019Q1 纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸分别较 2018 年高点下降 20.06%/25.24%/24.61%）、盈利承压。 2019 年 5 月-2020 年 3 月需求复苏，浆纸走势分化：2019Q2 以来产业挺价意愿强成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐消耗，2019 年双胶纸 与浆价剪刀差从 570 元扩大至 2330 元，龙头企业盈利水平逐季修复，PE 修复至 10- 15X。

2020 年 4 月-2021 年 3 月浆纸同涨，高木浆自给率受益：疫后海内外需求复苏， 2020Q3 以来浆、纸同步向上，晨鸣、太阳凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期，获 得纸价上涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升 （APP 收购博汇）强化企业定价权，涨势更优。 2021 年 4 月-2021 年 11 月景气下行，浆纸同跌：2021 年 3 月纸价涨至阶段顶点， 龙头纸企 PE 位于 15-20X；2021Q2 起纸价回落，纸厂盈利表现及估值均自高点下滑， 纸价回落带动浆价下行，太阳纸业受益于溶解浆高景气，EPS&估值保持相对优势。 2021 年 12 月-2022 年 10 月浆价高位支撑纸价，纸企处盈利及估值底：2021 年末 以来供应扰动下浆价涨至历史顶部，终端需求受宏观环境拖累，行业处盈亏平衡线以下 近 1 年、吨纸市值处历史低位。太阳纸业凭借溶解浆、外售浆优势，受益于浆价上涨行 情。 2022 年 11 月至今供需矛盾凸显，浆纸同跌，盈利改善：伴随 Arauco 156 万吨及 UPM 210 万吨浆厂投产及发货，全球纸浆供需矛盾突出，浆纸价格同步向下，行业盈 利水平逐步修复。当前龙头纸企底部周期加大木浆采购力度，预计下半年纸厂成本端有 望维系低位，EPS&估值有望触底回升。

3.3.2 景气判断：需求磨底，盈利走势分化

供需：文化纸需求稳定，白卡纸供需矛盾突出。按供需关系排序，我们认为文化纸>箱 板纸>白卡纸。

1）文化纸：供需关系稳定。上半年教辅教材订单逐渐收尾，当前双胶纸需求端以刚需 补库为主，预计下半年新一轮备货提振需求，长期看文化纸教材、期刊等需求保持稳定； 供给端行业集中度较高，目前双胶纸/铜版纸 CR4 分别为 40.8%/83.8%，龙头企业定 价权较强，2022 年亚太森博、博汇纸业合计投产 90 万吨，近期联盛 50 万吨高档文化 纸投产，亚太森博、玖龙、岳阳林纸仍有新增产能，未来行业增量有限、预计维持供需 平衡。

2）白卡纸：短期供需矛盾强化，中期延续供过于求。短期行业淡季国内食品、烟、酒 包装需求表现疲软，且海外需求持续走弱，长期“以纸代塑”有望持续催化食品卡需求； 然而行业供给增量较多，伴随就玖龙白板转产、联盛 100 万吨、仙鹤 30 万吨等白卡产 能投产，短期供需矛盾放大，此外玖龙 120 万吨、亚太森博 100 万吨、博汇 80 万吨等 仍处建设周期，预计未来供需延续压力。

3）箱板瓦楞纸：短期供需矛盾凸显，中期供需弱平衡。当前下游包装厂以刚需采购为 主，期待 618 备货及下半年旺季需求复苏，箱板纸具备强消费属性，预计长期需求增 长稳健；当前行业内新增产能释放叠加库存增加，供需矛盾较为显著，目前箱板纸/瓦 楞纸 CR4 分别为 57%/24%，后续新增产能主要集中于头部纸厂，预计长期维持供需弱 平衡。

价格：浆纸系价格延续弱势，废纸系价格磨底。按价格走势排序，我们认为箱板纸>双 胶纸>白卡纸。 1）文化纸：短期弱势运行，中期有望向上。5 月双胶纸/铜版纸均价分别为 6126/5447 元/吨（同比-0.2%/-2.5%，环比-6.3%/-3.2%），成本支撑走弱、需求端以刚需补库为 主，文化纸价格延续向下，预计伴随纸厂加大低价浆采购力度，价格弱势运行；中期需 求尚有支撑、格局稳定，且成本中枢有望抬升，我们预计价格有望向上。 2）白卡纸：短期价格存压力，中期预计延续。5 月均价为 4531 元/吨（同比-29.5%， 环比-3.3%），行业价格竞争激烈且成本端支撑减弱，白卡纸价格下行幅度较大，当前 纸厂去库为主，预计价格存压力；中期来看预计行业维持供过于求，价格向上空间有限。 3）箱板瓦楞纸：短期底部企稳，中期向上空间充足。5 月箱板纸/瓦楞纸均价分别为 3969/2892 元/吨（同比-18.1%/-22.6%，环比-0.1%/+1.0%），国废价格磨底，且当前 纸价已充分消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳；预计伴随经济情况复苏，废纸系有 望迎来上涨行情。

成长性：龙头逆势扩产，成长路径清晰。 太阳纸业：2022 年公司合计产能已突破 1000 万吨（浆、纸产能分别达到 435 万 吨和 579 万吨），林浆纸一体化格局初步形成；目前南宁一期项目稳步推进，2023 年 4 月原造纸产线 PM1 纸机完成技改，可按需实现特种纸、文化纸、包装纸产线 切换，此外 100 万吨高档包装纸产线和 50 万吨本色化学木浆产线预计于 2023Q3 末试产。

山鹰国际：2022 年公司广东山鹰 100 万吨高档包装纸投产，目前产能规模超过 700 万吨；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸 秆浆项目预计于 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模突破 800 万吨。

博汇纸业：2022 年公司 45 万吨高档信息纸投产，伴随产能爬坡、盈利结构逐步优 化；目前公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效，江苏基地 80 万吨高档特种纸 板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，中长期成长路径清晰。

玖龙纸业：截至 2022 年末，公司浆纸产能合计 2132 万吨。1）浆：公司现有 255 万吨浆产能（185 万吨木浆+70 万吨再生浆）；2023 年预计北海+沈阳合计新增 222 万吨木浆，马来西亚新增 60 万吨再生浆，中国+马来西亚+越南合计新增 206 万吨木纤维产能，2023 年末浆+木纤维总产能达到 743 万吨。2）纸：公司目前拥 有纸产能 1877 万吨（其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸分别约为 1140/340/260/110 万吨）；2023 年/2024 年预计分别新增造纸产能 290/335 万吨， 2024 年底总产能达到 2502 万吨。3）包装：现有产能超过 24 亿㎡，2023Q1 预计 新增 4.4 亿㎡，投产后总产能将超过 28 亿㎡。

岳阳林纸：目前公司具备造纸产能 100 万吨，其中文化纸产能约 85 万吨，包装纸 产能为 15 万吨。目前公司在湖南岳阳建设 45 万吨非涂布文化纸（预计 2024 年投 产）及 20 万吨化机浆产能。此外，公司进一步通过租赁表外产能的方式实现产能 及生产稳步扩张。

晨鸣纸业：目前公司合计产能突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别为 430 万吨和 670 万吨，其中双胶纸产能 166 万吨，行业居首，未来公司在湖北黄冈规划建设 53 万吨文化纸产能（一期 35 万吨，二期 18 万吨），有望进一步夯实行业龙头地位。

3.4 特种纸：盈利复苏周期将至，优选成长

3.4.1 浆价见底，盈利开启复苏周期

复盘特种纸行业，浆价变动直接影响纸企盈利表现，产品布局更广、产业链一体化布 局更深的企业更易穿越周期。 2018Q2-2019Q4：成本延续高位、扩张放缓。中美贸易战拖累木浆需求走弱，叠加 全球浆厂 2017-2018 年快速扩产，浆价下行，成本压力缓解下行业毛利率企稳回升， 但同时全球摩擦加剧，社零走低、终端需求不振，纸价回落，全行业开工率下降，销量 释放缓慢，导致股价低迷。 2020Q1-2020Q3：疫后需求复苏，盈利修复。疫后需求复苏叠加木浆价格低位，企 业盈利逐步改善，部分公司产品矩阵持续完善（仙鹤股份），木浆布局领先企业（华旺 科技）盈利修复更为明确。此外，下游需求复苏叠加产能扩张，股价步入上行通道。

2020Q4-2021Q3：低价囤浆，浆纸同涨、盈利弹性显现。2020Q3 以来全球流动性 放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，龙头纸企在 2020 年低位囤浆，浆纸同涨、盈 利弹性显现。 2021Q4-2022Q4:浆价&煤炭价格超预期反弹，盈利承压。浆价&煤炭价格超预期反 弹，行业盈利水平分化；此外，海外浆厂 2022 年末投产确定性增强，成本压力释放预 期升温，股价年中底部回升。 2023Q1-至今：浆价高位回落，盈利底部企稳。浆价超预期回落，盈利底部企稳，但 下游需求疲软、产品挺价担忧加剧、股价承压。 展望未来：目前日用消费及食品卡价格高位回落明显，装饰原纸、烟草、食品医疗等价 格维持高位，整体价格下滑幅度低于浆价下行幅度。伴随低价浆逐步到库平滑成本，纸 企盈利能力有望于 2023Q2 企稳、Q3 修复，届时叠加旺季下游需求回暖，行业有望迎 来估值&EPS 双升。

原料自给率低，人民币贬值影响盈利能力。特种纸企业木浆自给率较低，因此人民币 贬值可直接提升纸企采购成本；此外，龙头企业 3-5 月加大纸浆采购量、或产生部分汇 兑损失（提前定价）。根据我们测算，若人民币在 2022 年底（6.95）基础上贬值 3%， 预计五洲特纸/华旺科技/仙鹤股份/冠豪高新净利率将分别-4.16/-3.31/-3.17/-1.90pct。 （木浆价格目前已高位回落，采购金额随之向下，因此汇率实际影响预计弱于测算数 值。）

3.4.2 品类扩张&加速出海，龙头逆势扩张

产销分化，出口推动行业持续扩容。2022 年我国特种纸产量/消费量分别同比+7.6%/- 8.0%，内需不振、销量下滑，但产量受益于出口激增持续扩张。2022 年我国特种纸出 口/进口增速分别为+46.2%/-26.1%，主要系俄乌冲突下海外能源成本高企、海外纸企 罢工/停产频发，中国企业加速出海，凭借供应链优势输出高性价比产品（人工/制造费 用占比显著低于海外企业），海外业务收入占比显著提升。展望未来，特种纸出海已完 成实质性进展，纸企成功与下游客户建立联系，未来供应链全球化大势下，凭借优异质 量/稳定出货/高性价比等优势有望加强粘性、维系增长。

3.4.3 纸厂盈利改善 Q2 拉开帷幕，高点有望复刻 2020 年盈利高点

纸厂盈利改善 Q2 有望拉开帷幕，高点有望复刻 2020 年盈利高点。我们认为，此轮木 浆价格下跌趋势可参考 2018H2-2020H1 周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第 二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、预计本 轮改善幅度显著优于毛利率。

竞争格局维持优异，纸价低点具备较强支撑。通过复盘 2020 年&2022 年各龙头产品竞 争格局，我们发现各品类格局无明显变化，因此同为纸浆下行周期，预计本轮纸价下行 幅度可参考上轮周期，其中装饰原纸集中度提升显著，预计龙头控价能力更优。展望未 来，除食品卡纸外，其余纸种供需有望延续平衡，伴随 Q3 末-Q4 旺季来临&需求复苏， 总体价盘有望底部趋稳。

供应链一体化：深化上下游，龙头成本优势逐步凸显。受制于全球浆厂格局优异，造 纸企业受累于浆价巨幅波动，龙头逐步布局上游木浆产业链。华旺科技通过木浆贸易， 提升木浆采购批次、体量，议价能力提升；仙鹤股份通过布局广西/湖北林浆纸一体化 项目，实现从上游木材到木浆部分自给，首期广西 60 万吨浆有望领跑行业于 2024 年 初率先投产。我们认为伴随海内外经济复苏、浆价 2023 年底或 2024 年将迎来反弹， 届时上游布局充分的公司有望迎来较大盈利弹性。

4. 消费：把握结构性复苏，优选消费升级、布局价值白马

4.1 复苏结构分化，把握结构性机遇

1-5 月社零同比+9.3%，需求复苏结构分化。2023 年 1-5 月我国社零总额累计同比 +9.3%，分品类来看，表现出结构性分化；2023 年 1-5 月家具/文化办公用品类分别累 计同比+4.5%/-2.0%，其中经营环境导致线下开学节奏滞后，文化办公用品恢复较为 缓慢；家居消费复苏节奏较为滞后，预计伴随地产竣工推动、前期预订单转化，低基数 下有望增长提速。

居民消费延续弱复苏，龙头有望把握结构性机遇。当前我国经济增长仍面临压力， 2023 年以来青年失业率持续走高，一方面，对于经济恢复节奏及未来收入情况的担忧 使得居民边际消费倾向改善缓慢、储蓄力度加强，截至 2023Q1 末我国人均消费支出占 可支配收入比重处于低位；另一方面，理性主导下消费决策周期拉长，且品质因素影响 力逐渐提升，根据艾瑞咨询，近 50%的消费者在意商品口碑、60%的消费者会在价格 超过预算时选择等待降价。我们预计后续消费仍延续弱复苏趋势，把握消费结构性升级 趋势或景气赛道。

4.2 把握结构性消费升级

宏观环境扰动影响下居民边际消费改善倾向减缓，然而龙头公司通过精准洞察消费者需 求，或对核心产品持续升级迭代、或进行产品系列延展，驱动收入结构改善，有望在经 济波动中展现较强经营韧性。

4.2.1 聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品

百亚股份：我国卫生巾市场渗透率接近饱和，消费升级&女性护理意识增强带来的单价 提升为市场主要增长驱动力。公司积极顺应大健康的消费趋势进行产品迭代和推新， 2012-2019 年自由点出厂片单价从 0.39 元提升到 0.48 元（CAGR 为 3%），近年产品片 单价年均同比提升个位数百分比。2022 年公司安睡裤、有机纯棉、敏感肌等中高端产 品整体实现 50%以上增长、2023Q1 延续高增，其中有机纯棉和敏感肌毛利率预计高于 60%，高毛利产品占比提升带动整体盈利能力提升。2023 年公司正式推出益生菌新品， 同时注重线上产品结构优化，预计电商渠道投放效率持续改善。

公牛集团：电连接业务方面，转换器市场保有量较高、市场增速趋缓，公司品牌及渠道 优势稳固，市占率较高，增长动能逐渐转向产品升级推动的价格提升，公司持续基于用 户需求进行创新，相继推出符合家居美学、备受欢迎的轨道插座、升降插座等，2022 年销量/均价分别同比-1%/+5%。智能电工照明方面，公司基础产品具备性价比优势、 深耕高端装饰化产品线，有望全方位实现国产替代，2022 年墙开、照明产品增势良好； 无主灯等新业务加速推进，装饰渠道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入 实现高速增长，2022 年销量/均价分别同比+12%/+11%。

登康口腔：口腔护理行业牙膏主品类竞争激烈，龙头公司积极布局细分蓝海赛道，打造 第二增长曲线。公司一方面加速品牌高端化升级，增强中高端成人牙膏市场布局， 2019-2022 年牙膏品类单价从 2.54 元提升到 2.78 元，CAGR 为 3.0%；另一方面，公 司坚定推进口腔大健康领域全品类布局，培育多元化产品矩阵，近年来积极发力电动牙 刷、漱口水等新兴品类，2019-2022 年电动口腔护理/口腔医疗与美容护理板块收入 CAGR 分别为 35.3%/302.6%。

4.2.2 聚焦强功能、低渗透的品类拓展

明月镜片：公司秉持高端的品牌战略定位，1）推动常规产品高折化：2018-2021H1 高 折射率产品（1.67、1.71、1.74 折射率系列）收入合计占比从 22.0%提升至 29.8%；2） 低折产品功能化：通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层提升镜片功能特性， 2018-2021H1 功能片收入占比从 57.5%提升至 65.9%。产品结构优化带动单价及盈利 水平提升，2018 年-2021H1 公司综合镜片产品单价从 11.16 元/片提升至 18.45 元/片， CAGR 为 18.3%；3）进军离焦镜市场：2022 年/2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/+80%），渗透率提升&国产替代加速，产品结构 升级、离焦镜产品快速放量带动盈利能力稳步向上。

博士眼镜：2022 年公司门店坪效同比-10.5%至 2.43 万元，主要系经营环境恶化和新 店需培育周期。公司致力于完善品牌矩阵、丰富产品功能，2016-2020 年镜架、镜片产 品销售均价分别从 412/229 元增长至 600/335 元，CAGR 均为 10%；2022 年离焦镜片 /成人渐进镜片销量分别同比+20%/22%，与 BOLON、CK 等知名品牌联名合作视光周 边产品 16 个、独家代理产品 4 款，此外合作华为、雷鸟、Rokid 等创新推出智能眼镜， 预计产品结构升级持续带动客单值增长。此外，2023 年公司提出大力发展以地区服务 商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商， 目前镜联平台注册用户单日突破 500 家，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态 繁荣发展。

4.3 把握原材料成本红利

浆价下跌超预期，生活纸、护理产品盈利逐步恢复。木浆为生活纸主要原材料，中顺 洁柔、维达国际等生活纸企业木浆原材料成本占比约 50%-60%，纸尿裤、卫生巾等护 理产品木浆成本占比约 10%。2022 年浆价攀升至历史高位，我国内盘针叶浆/阔叶浆 分别同比+14.3%/+29.1%，生活纸及个护企业盈利承压，2023Q1 中顺洁柔、依依股 份毛利率均下降至历史底部。参考 2018-2019 年周期，自浆价下跌的第二个季度起生 活纸及个护企业毛利率、净利率开始改善。根据我们测算，若 2023 年浆价下跌 30%， 中 顺 洁 柔 / 可 靠 股 份 / 依 依 股 份 / 豪 悦 护 理 / 百 亚 股 份 净 利 率 分 别 提 升 11.1pct/4.9pct/4.8pct/2.0pct/0.5pct。

铜、塑料价格高位回落，公牛集团盈利能力修复。公牛集团直接材料占比约为 80%， 2023Q1 公司毛利率为 37.2%（同比+2.7pct，环比-3.8pct），5 月末铜价/塑料/五金价 格较 Q1 平均价格下降 9.7%/9.4%/1.1%，我们预计伴随原材料压力缓解，且公司持续 聚焦场景化、高端化进行产品创新、均价提升，盈利能力有望修复。

4.4 消费白马长期价值凸显

4.4.1 聚焦经营稳健，传统业务壁垒深厚、新业务空间可期的公牛集团

渠道&供应链壁垒深厚，传统业务龙头地位稳固。2023Q1 公司电连接业务保持稳健增 长，智能电工照明受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓，其中墙开存在欠货 影响，预计 Q2 起经营环境好转，公司经营稳健复苏。传统产品端，公司转换器市占率 稳居第一、墙开份额加速提升，并且持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、带动均价 提升；渠道端百万级终端构筑深厚护城河，并与经销商建立起完善的利益共享机制以提 升经销意愿和渠道粘性，稳定的价格体系合理保障渠道利益空间；生产端公司致力于提 升供应管理效率与自动化水平，生产规模效应突出，传统业务龙头地位稳固。

新业务、国际化成长空间可期。1）无主灯：公牛+沐光双品牌定位清晰，公牛品牌偏 向于标品，持续加强装饰体系导入、聚焦产品性价比，沐光品牌偏向于定制品，提供 “套系化+智能化”产品与设计方案，逐步完善中高低档产品线，目前招商开店进展顺 利，预计 2023 年无主灯收入预计高速增长；2）新能源充电设施：目前已基本覆盖国 内一二三线重点城市，专业分销商网点数达到 5000 多家，公司进一步聚焦 C 端与小 B 客户，C 端通过配送访销模式构建分布式渠道体系、产品线由全到精，B 端加强与运营 商等客户合作、做好充电站点布局，线下渠道进一步发力，预计 2023 年收入实现高增。 3）国际化：公司推进组织结构调整、加大海外市场经销商团队建设，对于发展中国家 复制国内成功经验，以转换器为核心开拓东南亚市场，并逐步导入装修相关品类；对于 发达国家，主要以新能源和家用储能业务为核心切入点，长期预计海外业务占比 20- 30%，国际化步伐加快构建新增长曲线。

4.4.2 聚焦文具赛道龙头、传统核心及零售大店稳步复苏的晨光股份

传统核心增长具韧性，产品结构升级，渠道壁垒深厚。3 月以来开学步入正常节奏、文 具渠道动销复苏，晨光“开学季”期间品牌门店订单量周环比提升 39%、年同比提升 416%。公司积极优化产品结构，聚焦高客单值的精创、书写品类，拓展本册、体育等 新品类，同时深耕重点终端及核心单品上柜率，加大线上抖音等新渠道拓展力度， 2023Q1 晨光科技收入 1.86 亿元（同比+58.0%）。预计 Q2 起低基数下传统业务收入增 长有望提速，且伴随结构升级、降本增效，盈利能力有望恢复。此外，公司零售大店坪 效恢复叠加渠道扩张，收入及利润率有望逐步改善。

4.4.3 聚焦产品&渠道变革、外围省份拓展提速、品牌势能提升的百亚股份

深耕西南、外围拓展稳健。公司深耕川渝及云贵陕核心市场，Q1 线下消费复苏，核心 省份收入增长稳健，4 月以来同比增速更高，其中有机纯棉、安睡裤、敏感肌等高毛利 产品占比持续提升；公司全国市场有序拓展，目前产品已进入河北、山东、河南、安徽、 两湖、两广等市场，预计 Q1 非核心省份剔除部分 KA 影响后增长稳健，目前公司区域 切分精细化、强化区总管理，重视管理变革带来效率改善，广东、湖南、河北已实现盈 亏平衡，规模效应显现。

4.5 把握高景气赛道

4.5.1 聚焦低渗透、具备刚需属性的离焦镜赛道

离焦镜兼具高性价比、高便利性，渗透率有望快速提升。根据教育部及中国卫健委， 2020 年我国在校人数（非高等教育）为 2.47 亿人，全国儿童青少年总体近视率 52.7%， 共约 1.3 亿适龄儿童需要进行近视管理。根据明月镜片公开调研纪要，2021 年离焦框 架镜在此类人群中的渗透率仅约 3.5%。OK 镜纳入集采有望进一步提升消费者近视防 控认知程度，得益于离焦镜兼具高性价比、高便利性，有望成为近视防控主流方式。根 据我们测算，2030 年我国离焦镜总需求量超过 3000 万副，渗透率提升至约 30%，市 场规模超过 600 亿元（2021-2030 年 CAGR 为 25%），仍有约 5 倍成长空间。

4.5.2 聚焦万亿规模、增长潜力充足的办公集采赛道

万亿办公用品市场，集采有望推动直销龙头份额提升。依据中国物流与采购联合会编 写发布的《中国公共采购发展报告（2020）》，2019 年我国公共采购交易规模已超 20 万亿元，占我国 GDP 总量的 20%以上；根据产业信息网预测及艾媒咨询数据，2020 年企业采购两大品类，办公物资和 MRO 市场规模分别达 2.26 万亿元和 2.57 万亿元， 然而根据亿邦动力数据，我国目前整体数字化采购率仅为 7.5%，两大品类办公物资和 MRO 数字化渗透率均不足 5%，市场仍以电商/非数字化采购为主，办公集采龙头长期 成长空间充足。

龙头办公集采积极调整，利润率有望抬升。1）晨光股份：公司围绕存量客户深度挖掘， 增量客户带来新发展机会，拓展 MRO 和营销礼品等新品类，2023Q1 科力普收入 26.41 亿元（同比+23.1%），毛利率为 7.2%（同比-2.1pct），经营环境影响下收入延续强势 增长，毛利率下滑主要系客户结构影响。公司深化全国供应链建设，服务效率提升及品 类结构优化有望带动盈利水平上移。2）齐心集团：2022 年公司 B2B 业务实现收入 84.83 亿元（同比+5.2%），公司在能源、金融、政采等行业多个大客户的内占比继续 保持领先，且优质大客户履约稳健，新客户开发能力持续增强，2022 年 B2B 客户数同 比增加 1 万家至 8 万余家，储备订单规模稳步增长。目前公司客户结构调整逐步落地， 且致力于供应链优化，预计盈利能力稳步改善。

4.5.3 聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道

美国系全球最大宠物市场，产业链成熟。美国宠物行业已历经百年发展，2021 年家庭 养宠渗透率已高达 70%，宠物数量规模庞大。据 APPA（美国宠物产品协会）数据， 2021 年美国宠物市场规模约 1236 亿美元，同比增长 19.31%，2017-2021 年 CAGR 为 15.48%。美国宠物产品销售渠道包括以 PetSmart 和 Petco 为代表的宠物产品专营店， 沃尔玛等大卖场、连锁超市以及亚马逊等在线网站，前三大渠道为电商、专业宠物超市 和特大超市，合计占比为 73%。

国内“它经济”方兴未艾，养宠需求与支付意愿提升。据《2021 年中国宠物行业白皮 书》，2021 年我国宠物市场规模已达到 2490 亿元，同比增长 20.4%，2017-2021 年 CAGR 为 16.8%。我国宠物行业处于高速发展阶段，但是养宠渗透率及单宠消费水平与 海外成熟市场比仍有较大提升空间。当前我国面临老龄化加重、结婚率降低、出生率下 降等社会现状，宠物“情感陪伴”作用凸显，我们预计养宠需求与支付意愿均有望持续 提升。

5.新型烟草：全球市场稳增，监管趋严、合规市场筑底复苏

5.1 全球市场规模稳增，一次性表现靓丽

雾化：增长提速，一次性小烟贡献增量。2022 年全球雾化电子烟销售额 236.5 亿美元 （同比+20.0%），其中开放式电子烟及可加注烟液为 87.2 亿美元（同比+8.1%），封 闭式电子烟为 149.3 亿美元（同比+28.2%），其中换弹式和一次性的占比分别为 82.9% 和 17.1%，一次性电子烟同比增长近 100%。从市场来看，美国、英国、加拿大位居电 子烟销量前三位，分别为 90.0、50.3、19.8 亿美元。从企业看，英美烟草、JUUL、雾 芯科技位居世界前三，市占率分别为 17.4%、14.4%、8.9%。 加热卷烟：增速维系靓丽，一超多强。2022 年加热卷烟全球销售额为 333.8 亿美元 （同比+15.8%），其中加热烟具销量为 0.3 亿个，销售额 20.9 亿美元，烟弹销量为 275.6 万箱，销售额 312.8 亿美元。从市场看，日本、意大利、俄罗斯位居世界前三， 销售额分别为 127.7 亿美元、41.1 亿美元、25.4 亿美元，其中已经从 2017 年之前的超 80%降至 2022 年的 38.3%。从企业看，菲莫国际、英美烟草、日本烟草市占率分别为 71.4%、15.5%、4.3%。

5.2 烟草龙头加速布局，产品矩阵持续完善

菲莫国际：使用人数再创新高，雾化产品加速上线

新型烟草销售占比持续提升，加热不燃烧表现更为靓丽。1）2022 年：收入为 317.62 亿美元（同比+1.1%，剔除汇率&并购影响后同比+8.0%），其中新型烟草收入（含瑞 典火柴）为 101.90 亿美元（同比+9.1%，剔除汇率&并购影响后同比+15.2%），占总 营收比例为 32.1%（同比+3.1pct）；2）2023Q1：收入为 80.19 亿美元（同比+3.5%， 剔除汇率&并购影响后同比+2.1%），其中新型烟草收入（含瑞典火柴）为 27.96 亿美 元（同比+14.5%，剔除汇率&并购影响后同比+3.6%），占总营收比例为 34.9%（同比 +3.4pct）。分产品来看，加热烟弹及口含烟（不含鼻烟及嚼烟）出货量分别为 274 亿 支/1.73 亿罐，同比+10.4%（剔除分销商去库影响后+16%）/+100%（还原瑞典火柴 后+9.7%）。

新品全球扩张，产品布局完善。IOQS ILUMA（电磁加热）发布于 2021 年，已展现初 较前代产品更强的产品体验以及转化率，在日本/韩国/西班牙/希腊等众多市场推出后 助力公司加热烟草渗透率高斜率提升，目前公司已计划 2023 年在全球市场上线 ILUMA。 此外，菲莫宣布 Q1 启动全面外包及重组雾化产品 VEEV 的生产工作，并将在部分市场 上线，新型烟草产品矩阵完善。

英美烟草：新型烟草高增，深化布局一次性小烟&HNB

新型烟草高增，亏损持续收窄。2022 年英美烟草整体收入为 276.55 亿英镑（同比 +2.3%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达 28.94 亿英镑（同比+37.0%， 固定汇率），占营收比例达 10.5%（较 2021 年底+2.3pct）。新型烟草业务亏损幅度已 降至 4 亿英镑（主要系提价&规模效应），公司预计 2025 年收入规模有望达 50 亿英镑、 且 2024 年有望实现盈利（此前预计为 2025 年）。客户数量方面，新型烟草使用者已达 2250 万人（较 2021 年底+420 万人），2018-2022 年复合增长率接近 30%，预计 2030 年客户总量有望达 5000 万人。

雾化电子烟：全球雾化领导者，一次性产品高增可期。2022 雾化板块实现收入 14.36 亿英镑（同比+43.8%，固定汇率），出货量 6.12 亿颗（同比+14.3%）。2022 公司前 五大市场中 VUSE 市占率达 35.9%（同比+2.5pct），截至 2022Q4，美国/加拿大/英国/ 法国/德国雾化市场中市占率分别为 45.8%/91.8%/9.1%/38.4%/14.3%，剔除一次性 小烟影响后，市占率分别为 57.7%/91.8%/36.6%/81.4%/65.1%。从行业角度看， 2022 年全球雾化市场增速为 30%，其中主要系一次性小烟抢占增量（同比+158%）， 换弹式增速仅为 4%。英美稳抓机遇，及时推出一次性高端小烟品牌 VUSE GO 并迅速 抢占市场份额，目前已在英国、法国、德国、南非等四个市场排名第二，并预计将在 2023 年布局全球 24 个销售市场。

帝国烟草：聚焦主要市场，HNB 表现靓丽。

聚焦主要市场，新型烟草业务创新高。截至 2023 年 3 月 31 日的半年度中，公司整体 收入为 36.63 亿英镑（固定汇率下-1.0%），其中新型烟草收入为 1.25 亿英镑（固定汇 率下+4.0%），占总营收比例为 3.4%（较 2022 年 9 月底+0.8pct）。新型烟草收入及占 比延续向上，主要系公司加大新型烟草战略布局，加速区域扩张&产品叠新。 欧洲仍为主要地区，加热卷烟贡献显著。欧洲/美国/亚非新型烟草收入分别为 1.02/0.2/0.03 亿英镑（固定汇率下同比+35.1%/-25.0%/持平），美国承压主要系 FDA 发布市场禁入令（目前公司已上诉，产品仍在销售）。分产品来看，在欧洲雾化/加热/ 口嚼同比分别+16%/+435%/+16%，加热卷烟高速增长主要系新品 Pulze2.0 成功登录 意大利、匈牙利、保加利亚、葡萄牙、波兰五国，并在原有市场捷克和希腊内 ID 烟弹 市占率已提至 4.6%/2.5%。雾化方面，新品 Blu2.0 已在 8 个市场推出，并得到积极反 馈，在英国/法国/西班牙市占率分别为 9.1%/7.2%/17.8%；此外，公司紧跟市场变化， 发布最新 Blu Bar 一次性电子烟，目前在英/法/西市占率已达 1.6%/4.6%/8.3%。

5.3 政策监管趋严，合规市场筑底复苏

国内：专向督察效果显现，国内市场弱势恢复。2023 年 3 月起，各级烟草专卖局共出 动 10.6 万人次、共查办各类电子烟行政处罚案件 1848 起，刑事案件 398 起，涉案金 额约 21 亿元，抓捕 1323 人。自 2022 年国标时代开启，合规市场受制于非法产品猖獗 而承压，思摩尔国际内销/悦刻 Q1 收入仅 0.16/1.89 亿元（同比-97.7%/-89.0%），预 计国内合规市场总体规模仅约 3-4 亿元。目前由于中烟加大对非法产品打击力度，预计 国内市场 Q1 成功筑底，Q2 有望弱势恢复。

海外：FDA 加速打击一次性小烟，美国换弹市场有望迎增量。5 月 31 日，FDA 向全美 30+家零售商（包含一名经销商）发出警告信，敦促其下架 Puff 和 Hyde 品牌多款未经 授权一次性小烟产品（Puff/Hyde 分别为 2022 年美国青少年中第一/第三受欢迎品牌）， 若 15 日内未回应，FDA 则将采取禁令、扣押、民事罚款等行动。由于法律漏洞，此前 一次性产品在换弹风味监管背景下持续抢占市场份额（2018 年 1 月-2023 年 3 月市占 率从 29.2%提升至 53.4%），大幅压缩换弹合