（报告出品方/作者：中国银河证券，陈柏儒）

一、行业跟随大盘下跌，细分板块估值有所抬升

（一）基本面持续承压，行业跟随大盘下跌

轻工板块整体下跌，造纸、文娱用品表现稍优。截至2022年11月30日，申万轻工指数下跌20.74%，同期沪深300下跌22.01%，轻工指数跑赢沪深300指数1.27个百分点。在31个子行业中，轻工行业的涨跌幅排名为第21名，位列全行业中后位。轻工二级子行业来看，文娱用品/造纸/家居用品/包装印刷分别下跌11.68%/12.35%/24.64%/25.37%。

个股表现来看，基本面承压导致整体下跌，个股逻辑实现上涨。整体来看，疫情抑制终 端需求，消费不振直接影响企业销售，并影响产品价格，如造成纸价疲软等。同时，家居受 地产景气度下行影响，造纸受浆价成本高企影响。因此，行业个股在基本面承压背景下大多 呈现下跌状态。大幅上涨个股主要是源于自身逻辑，如江山欧派主要受益于地产保交楼背景 下的 B 端需求弹性，皮阿诺主要受益于保利入股带来业务增量及协同，明月镜片及家联科技均受益于自身业务高成长性。

（二）板块估值有所抬升，市场偏好细分赛道龙头

细分板块估值有所抬升，看好后续估值修复。2015 年以来，轻工行业估值水平处于下跌 态势，截至 2022年 12月 2日，包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品 PE-TTM分别为 32.25 / 28.83 / 25.61 / 63.56，市场分位点分别为 59.38% / 26.95% / 51.76% / 68.75%。

基金及北向资金偏好赛道龙头。家居板块来看，欧派家居及顾家家居分别作为定制和软 体龙头，排名前列成为共识，同时索菲亚、志邦家居、喜临门、公牛集团亦成为优质选择。 包装板块来看，裕同科技及奥瑞金分别为纸包装和金属包装龙头。造纸板块来看，太阳纸业 为绝对龙头，而仙鹤股份为特种纸赛道龙头。文娱用品板块来看，晨光股份为文具及办公直 销行业龙头，明月镜片则为国产镜片龙头，均具备优秀成长潜力。

二、家居：需求复苏预期持续，龙头多维优势成长性显著

（一）政策驱动地产改善，存量需求长期增长

1、政策支持驱动地产改善，防疫调整看好需求复苏。地产销售承压筑底，需求维持底部波动。2022 年 1-10 月，商品房销售面积累计值为 11.12 亿平方米，同比下降 22.3%；商品房销售金额累计值为 10.88 万亿元，同比下降 26.1%。 2022 年 10 月单月，商品房销售面积为 0.98 亿平方米，同比下降 23.22%，降幅环比扩大 7.07 pct；商品房销售金额为 0.95 万亿元，同比下降 23.71%，降幅环比扩大 9.5 pct。

竣工数据整体承压，保交付落地有望持续改善。21 年下半年以来，受房地产景气度下行、 开发商暴雷及资金紧缺导致项目停工和烂尾、疫情反复影响施工等多重因素影响，房地产竣 工数据持续承压。中央保交楼政策落地，通过信贷、债权及股权融资等多重方式，支持已售 逾期难交付住宅项目建设交付，2022 年 8 月以来呈现明显的修复态势，8 月、9 月、10 月单月 竣工面积同比降幅均收窄至-2.49%、-5.99%、-9.43%，维持在个位数以内，较此前 30%+降幅明显改善，带动累计降幅持续收窄。

未完工项目持续积累，政策引导有望逐步释放。2016 年以来，房地产新开工面积和竣工 面积数据持续背离，2016-2020 年房地产新开工整体实现扩张，2020 年达到 22.44 亿平方米， 受疫情因素影响，同比下降 1.2%，而房地产竣工整体下降，2020年达到 9.12亿平方米，同比 下降 4.9%。此期间，房地产新开工面积增速持续高于竣工面积增速，意味着开发商囤积大量 未完工项目。2021 年受三条红线等监管驱动，房地产开发商加快项目完工，当年竣工面积同 比增长 11.2%。我们认为，前期开发商囤积大量未完工项目，在目前政策发布支持保交付背 景下，后续竣工数据仍值得期待。

政策力度持续，看好地产景气度修复。短期来看，政策为房地产市场景气度变化主要影 响因素之一。经济下行、财政支出及民生等压力背景下，地产政策在房住不炒基准下持续宽 松。近期多项政策发布态度明确，信贷、债权、股权融资“三支箭”及“金融 16 条”等政策 陆续发布，通过全方位举措实现供需改善，充分降低开发商债务风险，缓解房地产融资限制， 并支撑合理住房需求。同时，中央对地产支持态度明确，未来政策大概率持续加码，有望带 动地产行业景气复苏。

家居行业以线下渠道为主，疫情反复形成制约。家居消费具备高价值、低频次特征，且 产品质量直接影响用户身体健康、生活体验，消费者重视程度较高，因而以线下消费为主。欧睿数据显示中国家居用品（包括家纺、室内家具、户外生活、照明等品类）线下消费占比 接近 8 成，我们预计，剔除照明、家纺、户外生活等产品后，定制、软体家具线下消费占比 将更高。疫情管控措施主要通过以下几个方面抑制家居线下消费：1）房地产销售受抑制，工 程建设延缓；2）疫情直接影响消费者线下购买；3）家居设计、安装等服务开展困难；4）物 流不畅导致供应链受阻等。

2022 年疫情反复，家居行业经营承压。伴随新冠病毒变异带来传播性提升，2022 年以来 中国各地疫情反复，全国疫情于 3-4 月、8 月、10 月及 11 月以来呈现爆发状态，疫情管控导 致家居行业经营受损，家具零售额在此阶段明显承压，4-5 月零售额同比降幅超过 10%，8 月 同比降幅超过 8%。

疫情防控措施调整优化，看好家居线下消费复苏。12 月 7 日，国务院联防联控机制综合 组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，通知针对风险区域划分、核酸 检测要求、隔离方式等多方面进行调整优化。我们认为，伴随疫情防控措施调整优化，制约 因素将得到缓解，消费需求回暖带动线下客流复苏，且此前延期需求有望得到释放。

2、存量房需求持续增长，长期需求仍然坚挺。从需求结构来看，家居存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。 对标美国，我国二手房市场还有较大成长空间。自 2000 年以来，美国存量房销售占所有 房屋销售比例保持在85%以上。而根据CIC统计及预测，2019年我国存量房销售6.7万亿元， 占比所有房屋销售 32.52%，预计未来将以 12.36%的 CAGR 增长，并于 2024 年达到 12 万亿 元，同时占比也将提升 10.95 个百分点，达到 43.48%。未来旧房翻新需求将稳健增长。据智研咨询统计数据显示，有 78.32%的人群期望二次装 修年限在 5-15年之间。其中，36.34%的人群二次装修的期望年限为 5-10年，41.98%的人群二 次装修的期望年限为 10-15 年。而自 2007 年起，我国商品房销售面积快速增长，预计随着时 间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。

未来将以存量房需求为主，预计 2026 年将超过新房。我们预计，未来二手房交易及旧房 翻新需求占比将持续增长，并于 2026年合计超过新房需求：2021年，新房、二手房及旧房翻 新需求分别为 1,304、393、337 万套，分别占比 64%、19%、17%，预计将于 2026 年分别达 到 1,050、357、794 万套，分别占比 48%、16%、36%。 核心假设： 1）假设住宅销售面积 2022 年同比下降 15%，后续降幅趋缓，整体缓慢下降；现房销售 比例 2022 年提升 0.15 pct，后续逐步下降至 10%；期房交付期为 2 年。 2）假设单套住宅面积每年增长 0.5平方米/套：①2014年以来，单套住宅面积呈现上涨趋 势；②根据欧睿数据，高面积家庭住宅占比缓慢提升。 3）假设精装率每年增长 2 pct。4）假设二手房交易套数 2022 年同比下降 15%，此后逐步恢复增长。 5）假设存量房翻新周期为 15 年。

（二）家居龙头Alpha突出，多措并举穿越周期

1、行业分化持续，品类延伸支撑业绩表现。行业承压持续分化，家居龙头表现稳健。2022 年以来，地产下行叠加疫情反复等因素冲 击下，家居行业经营压力凸显，前三季度，家具类零售额同比下降 8.4%，家具制造业营业收 入同比下降 5.5%。而家居龙头在行业承压背景下营收表现稳健，市场份额持续提升，且部分 二线龙头逆势推动渠道扩张，表现同样亮眼，如金牌厨柜和喜临门。2022 年前三季度，定制 家居企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/尚品宅配营业收入分别同比变动+12.96% / +9.53% / +5.86% / +12.13% / -27.18%，软体家居企业顾家家居/喜临门/慕思股份营业收入分别 同比变动+4.06% / +13.85% / -2.77%。

品类延伸卓有成效，多品类协同支撑整体业绩表现。家居龙头基于传统优势品类，不断 丰富品类矩阵，新品类拓展持续贡献业绩增量，进而带动公司业绩稳健发展。定制方面，橱 柜系企业品类拓展效果显著，22H1，欧派家居衣柜+31.43%、木门+18.18%，志邦家居衣柜 +22.57%、木门+146.67%，金牌厨柜衣柜+32.01%、木门+142.28%。软体方面，顾家家居基 于客厅空间向卧室空间延伸，并布局定制家具领域，流量前置的同时做大客单价，22H1 床类 +23.75%、定制+20.65%。

2、深耕零售稳健发展，品类协同推动扩张。经销渠道为基本盘，业绩表现稳健。经销渠道为家居企业主要经营渠道，2022 年前三季 度，定制家居一线龙头经销渠道占比超过 80%，欧派家居/索菲亚占比分别为 80.91% / 82.35%； 二线龙头经销渠道占比超过 50%，志邦家居/金牌厨柜占比分别为 59.71% / 51.8%。同时，行 业承压背景下，家居龙头经销渠道维持稳健成长，2022 年前三季度增速维持在 6%以上。

门店数量稳步提升，优化升级提升客户体验。经销门店数量持续扩张，一线龙头门店基 数较大，数量已大体饱和，开店速度趋缓，后续门店增量主要源于品类、品牌扩展及渠道下 沉；二线龙头仍存在较大开店空间，门店数量稳步提升，且在压力背景下逆势开店，带动业 绩稳健成长，22Q3，志邦家居/金牌厨柜/喜临门分别较 21 年末新增 425 / 449 / 691 家。同时， 头部企业布局融合大店，实现多品类协同，取得更好的展示效果，并推动门店店态升级，全 方位优化设计风格、产品陈列等，提升客户选购体验，提高转化率。

整家战略实现品类协同，客单价增长未来可期。家居龙头推出整家战略实现品类协同， 将单一空间定制扩大至整个家居环境，既满足消费者一站式购物需求，又充分挖掘客流消费 潜力，实现客单价提升，以索菲亚为例，2022 年前三季度，索菲亚工厂端客单价达到 18,133 元，同比增长 34.89%。我们认为，后续家居龙头客单价仍有较大提升空间，索菲亚推动 C6 计划，欧派同样有相关规划，后续有望持续通过产品升级&品类协同&空间拓展等方式提升 单客消费。

线上布局扩充流量矩阵，定制引流，软体发力。伴随互联网的蓬勃发展，线上已成为家 居企业获取流量的重要来源，是家居企业进行品牌宣传、销售引流及产品销售的重要领域。定制来看，定制家具销售重服务，企业主要将线上渠道作为引流及品牌宣传手段，通过线上 获取流量，吸引消费者线下进一步进店体验，最终达成销售。软体来看，软体企业更加注重 品牌营销，通过线上自媒体、直播等多种形式获取曝光，广告宣传费占营收比例明显高于定 制企业平均。同时，喜临门积极培育线上渠道作为第二销售增长曲线，连续 8 年位居天猫、 京东、苏宁三大平台床垫类目第一， 22H1，我们预计喜临门线上渠道实现营收约 6.3 亿元， 同比增长约 48%，主营业务收入占比约 17.5%，较 21 年提升约 3 pct。

3、整装实现流量前置，业绩有望持续高增。流量前置获取增量，三种模式实现拓展。家装行业市场空间巨大，且装企流量先于定制 企业。定制龙头通过同装企建立合作，以自身产品、品牌、供应链等优势进行赋能，进而开 拓整装渠道，实现流量前置。目前来看，家居龙头切入整装渠道主要有三种模式：1）供货商 模式；2）服务商模式；3）直供模式。

持续加码整装渠道，家居龙头快速扩张。欧派家居凭借自身品牌及产品优势，在行业内 率先开展整装渠道拓展，于 2018 年开始试点推进，在探索中实现快速发展， 2022 年上半年 预计整装大家居实现营收超 10.4 亿元，同比增长超 60%。索菲亚于 2019 年开发整装渠道， 2020 年开始起步，后续表现亮眼，2022 年上半年整装渠道实现营收 3.61 亿元，同比增长 167.26%。

三、造纸：浆价下行&需求复苏实现业绩改善

（一）浆纸系：浆价下行可期，看好盈利弹性释放

多重因素冲击致供应紧张，浆价上涨维持高位。受俄乌冲突、产能投放延期、罢工及物 流等因素冲击，全球纸浆供应紧缺，带动纸浆价格上涨，而中国纸浆进口依存度处于较高水 平，价格趋势同外盘基本保持一致，截至 2022 年 11 月 30 日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆 价格分别为 6,602、7,372、5,400 元/吨，分别较年初上涨 29.63%、21.68%、20.9%。目前来看， 浆价已有所松动开始下行，11 月 30 日三大纸浆价格分别较近期高点下降 3.65%、3.27%、 0.61%。产能投放缓解供应压力，看好后续浆价下行。纸浆供给有望得到增强，后续 Arauco 156 万吨、UPM 210 万吨木浆产能预计将分别于 22Q4、23Q1 投放，待产能爬坡结束后，有望缓 解纸浆供应压力，于 23Q1左右开始带动纸浆价格下行。同时，后续纸浆新建产能充足，预计 未来纸浆成本长期向好。

文化纸供给增量有限，白卡纸产能规划较多。据卓创资讯统计，文化纸后续新增产能有 限，双胶纸预计仅 23 年底新增北海玖龙 55 万吨产能，双铜纸后续无新增产能；白卡纸后续 产能规划较多，预计 22Q4 有 60 万吨产能投放，23、24 年分别有 200、428 万吨产能投放。外需支撑纸企出口表现，看好后续内需复苏。2022 年以来，国内受疫情反复影响经济承 受较大压力，下游需求有限；伴随海外通胀、能源价格飙升、物流受阻等多重因素影响，海外纸企经营成本大幅抬升，纸价大幅上涨，国内纸企积极把握出口机遇，上半年太阳纸业、 晨鸣纸业境外营收分别同比增长 53.68%、120.86%。展望未来，我们认为，内需将在疫情政 策调整优化下实现复苏，支撑成品纸表现；外需或将受限于国外宏观经济影响而疲软，7 月 以来造纸及纸制品业出口交货值持续回落，后续仍有可能延续回落态势。

文化纸提价提振毛利率，白卡纸价格疲软致盈利能力下滑。文化纸方面，伴随文化纸需 求企稳，8 月下旬以来，头部纸企提价落地效果良好，带动价格提升，11 月 30 日双胶纸、双 铜纸价格分别为 6,687、5,690 元/吨，较 8 月阶段性底部分别上涨 8.3%、6.36%，进而带动毛 利率分别提升 8.68、8.17 pct，达到-1.1%、-15.29%。白卡纸方面，疫情影响致下游需求较弱， 叠加 20、21 年大量产能投放，白卡纸价格表现疲软，22 年 11 月 30 日价格较 5 月阶段性高点 下降 18.14%，进而带动毛利率下降，11 月 30 日达到-12.08%。

特种纸行业属性优良，提价持续落地。特种纸行业具备定制化特征，行业龙头同下游大 客户深度绑定，竞争格局优良，且受益于下游应用需求稳健扩张，行业供需保持良性发展。 本轮浆价上涨中，特种纸较其他纸种具备更强的价格传导能力，涨价函持续落地。在未来浆 价下行中，特种纸价格有望保持一定坚挺，支撑纸企盈利表现。

（二）废纸系：价格表现不振，静待需求复苏

停机检修致需求下降，废黄板纸价格快速下行后维持低位。受前期政策影响，废黄板纸供给紧缺带动价格大幅上涨，后续维持高位，2022 年 7 月以来，伴随纸厂停机检修带动开工 率下降，瓦楞、箱板纸开工负荷率处于低位，废黄板纸需求不振导致价格向下，截至 11月 30 日，废黄板纸价格达到 1,994 元/吨，较 7 月高点下降 15.19%。

需求不振致价格持续下行，压制成品纸盈利能力。瓦楞、箱板纸主要应用于纸箱，纸箱 消费占比分别为 93%、100%，同消费息息相关。受疫情反复等因素影响，我国消费呈现疲软 态势，1-10 月社零总额仅同比增长 0.6%。因此，瓦楞、箱板纸受限于需求，价格持续下行， 截至 11 月 30 日，均价分别为 3,278、4,439 元/吨，较年初分别下降 15.61%、9.35%。而毛利 率虽在原材料成本下行过程中有所修复，但受限于成品纸价格表现快速回落，截至 11 月 30 日，瓦楞、箱板纸毛利率分别为 10.18%、22.73%。

四、包装：成本下行实现弹性，龙头业务拓展成效突出

（一）纸包装行业不断集中，包装纸价格向下延伸

纸包装规模持续扩容，份额分散未来有望集中。伴随“绿色经济”不断深化发展，纸包 装需求日益旺盛，应用范围持续扩大。据中国包装联合会统计，2021 年中国纸和纸板容器制 造行业规模以上企业营业收入达到 3,192.03 亿元，同比增长 10.65%，为 2016 年以来首次实现 正增长。竞争格局来看，纸包装业务营收过百亿的三家企业分别为胜达集团/合兴包装/裕同 科技，市场份额分别为 4.43% / 4.16% / 4%。

便携式消费电子产品销量小幅增长，高端白酒需求稳步提升。据 Euromonitor 统计及预 测，2021 年中国便携式消费电子产品（包括耳机、成像设备、手机、便携式播放器、可穿戴 电子产品等）销量为 5.25 亿单位，同比增长 3.63%，预计 2022 年受疫情反复影响同比下降 1.44%，预计将于 2027 年达到 5.34 亿单位，6 年 CAGR 为 0.27%。白酒需求方面，整体白酒 规模持续下降，高端白酒结构性增长，2020 年市场规模为 1,179 亿元，同比增长 16.62%，预 计将于 2026 年达到 2,846 亿元，6 年 CAGR 为 15.82%。

包装纸价格持续向下延伸，纸包装盈利能力将持续改善。受限于下游消费需求疲软，包装纸价格持续向下延伸。其中，瓦楞纸、箱板纸在上游原材料废黄板纸成本快速下行带动下， 价格下滑幅度加剧，而白卡纸在供需压力影响下，价格自 7 月以来快速下降并维持低位。截 至 11 月 30 日，瓦楞纸、箱板纸及白卡纸价格年初以来分别下降 15.61%、9.35%、10.07%。 展望未来，预计瓦楞纸、箱板纸价格将维持低位，白卡纸后续产能投放将压制价格表现，且 前期包装纸价格下降将逐步传导至纸包装企业报表端，后续盈利有望进一步提升。

大包装战略稳步推进，裕同科技归母净利润维持高增。2022 年 Q1-Q3，裕同科技实现营 收 120.37 亿元，同比上涨 19.71%；归母净利润 10.19 亿元，同比上涨 52.67%。公司 3C 业务 稳健成长，大包装战略稳步推进，多元化布局实现新发展，数字化产业链和智能工厂持续赋 能，下游行业延伸至互联网、智能家居及宠物用品，并横向并购深圳仁禾及华宝利电子，拓 展智能穿戴设备包装及声学产品领域，实现产业协同。

（二）金属包装需求持续扩容，原材料价格持续下行

二片罐需求稳步增长，结构以啤酒和碳酸饮料为主。据智研咨询统计数据显示，2020 年 中国二片罐需求量为 521.8 亿罐，同比增长 1.83%；市场规模为 229.59 亿元，同比增长 6.69%。 结构来看，中国二片罐需求以啤酒和碳酸饮料为主， 2019 年中国二片罐需求中，啤酒占比 56%，碳酸饮料占比 26%。啤酒销量维持稳定，罐化率持续提升。据 Euromonitor统计及预测，中国啤酒销量位列全 球第一，2021 年达到 443.61 亿升，同比提升 5.05%，预计将于 2026 年达到 438.49 亿升，基 本维持稳定。啤酒包装方面，中国啤酒罐化率稳步提升，2021 年达到 29.5%，对标日美 （90.49%、70.19%）还有较大提升空间，预计将于 2026 年达到 33.19%，将贡献啤酒金属包 装增量需求。

碳酸饮料销量稳步增长，减糖类料将快速扩容。据 Euromonitor 统计及预测，2021 年中 国碳酸饮料销量为 128.09 亿升，同比增长 14.33%，预计将于 2027 年达到 217.95 亿升，6 年 CAGR 达到 9.26%。其中，减糖类碳酸饮料快速增长，2021 年达到 14.64 亿升，同比增长 49.85%，预计将于 2027 年达到 38.18 亿升，6 年 CAGR 达到 17.32%。三片罐需求稳步增长，能量饮料持续扩张，植物牛奶维持稳定。三片罐主要应用于能量 饮料及植物牛奶领域，如红牛、六个核桃等产品罐装包装。据 Euromonitor 统计及预测，2021 年，中国能量饮料销量达到27.01亿升，同比增长13.12%，预计将于2027年达到42.29亿升， 6 年 CAGR 为 7.76%；中国植物牛奶销量达到 35.73 亿升，同比增长 16.96%，预计将于 2027 年达到 36.07 亿升，6 年 CAGR 为 0.16%。

金属包装原材料价格快速下行，盈利能力料将持续改善。据金属包装企业招股说明书数 据显示，金属包装原材料中，二片罐、三片罐主要原材料分别为铝材、马口铁（镀锡板卷）。 2020 年以来，金属包装原材料价格持续上行，铝现货价最大涨幅达到 92.58%，富仁天津镀锡 板卷均价最大涨幅达到 74.92%，进而导致金属包装毛利率持续下降。2022 年 3 月以来，金属 包装原材料价格持续下行，11月25日铝现货价为18,976元/吨，较3月高点以来下降16.36%， 11 月 30 日天津富仁镀锡卷均价为 6433.33 元/吨，较 3 月高点以来下降 22.33%，预计未来原 材料价格或将维持低位，金属包装毛利率将得到修复。

奥瑞金营收同比企稳回暖，“包装+”战略实现长期成长。2022 年 Q1-Q3，奥瑞金实现营 收 108.64 亿元，同比增长 1.69%；实现归母净利润 5.43 亿元，同比下降 33.85%。公司贯彻 “包装+”战略，持续推进业务拓展，金属包装产能布局规模优势显著，积累丰富下游头部 客户资源，部分下游行业成长贡献公司需求增量；公司通过自主研发或合作等方式，推出系 列饮料类及预制菜类自有品牌产品，未来将持续成长。

（三）奶酪棒包装快速成长，原材料价格维持低位

政策支持&技术升级驱动塑料包装市场规模稳健成长，市场集中度有待提升。我国塑料 包装起步于上世纪 70 年代末，目前已步入成熟期，市场规模缓慢成长。根据 Grand View Research统计数据显示，2020年我国塑料包装行业市场规模为 564亿美元，同比增长 4.25%， 预计到 2025 年市场规模将达到 698 亿美元，5 年 CAGR 为 4.35%。竞争格局来看，2020 年， CR3 仅为 5.08%，CR5 为 6.26%。其中，紫江企业为最大的塑料包装企业，市场份额达到 1.91%，第二位、第三位分别是永新股份和双星新材，市场份额分别为 1.6%、1.57%。

奶酪行业快速成长贡献包装增量，对标海外仍具备较大发展空间。上海艾录研发了主要 用于奶酪棒包装的食品级复合塑料包装，高技术壁垒助力其深度绑定国内奶酪棒第一品牌妙 可蓝多。2018 年至今，奶酪棒市场迅速崛起，带动我国加工奶酪市场快速发展，新市场得以 开拓，贡献奶酪行业新增量。据 Euromonitor 统计数据显示，2021 年，奶酪行业零售市场规 模达到 131.2 亿元，同比增长 22.83%，预计未来 6 年将以 12.22%的 CAGR 继续成长，并于 2027 年达到 262.09 亿元。对标海外，中国奶酪行业发展前景广阔，2021 年中国奶酪人均消费 量仅 0.37kg，与海外差距较大，对标有相似饮食习惯的日本仍有超过 4 倍的提升空间。

塑料原材料价格有望下行，塑料包装盈利料将持续改善。截至 2022 年 11 月 30 日，布伦 特原油和 WTI 原油期货结算价分别为 85.43、80.55 美元/桶，分别较 2022 上半年最高点下降 33.25%、34.88%；线型低密度聚乙烯（LLDPE）期货结算价为 8,030 元/吨，聚丙烯期货结算 价为 7,810 元/吨，分别较 22 上半年最高点下降 14.99%、14.36%。展望未来，后续伴随海外 经济走弱，需求疲软有望带动原油产业链价格下行，塑料原材料成本仍有望进一步缓解，看 好后续盈利持续改善。

上海艾录营收小幅增长，优势突出长期成长性显著。2022 年 Q1-Q3，上海艾录实现营收 8.42 亿元，同比提升 6.21%；归母净利润 0.83 亿元，同比下降 27.92%。公司工业用纸包装稳 健发展，长期深耕积累下游头部客户资源；复合塑料包装绑定奶酪行业头部企业，伴随原材 料价格企稳、疫情形势改善带动消费回补，奶酪棒包装需求将得到复苏，公司业绩有望实现 快速修复。

五、轻工新消费：细分板块前景向好，精选龙头把握成长

（一）文具：消费升级驱动C端扩容，B端市场空间广阔

1、消费升级为核心驱动，C 端文具市场仍有扩容空间。中国为全球第一大书写工具市场，市场规模稳健成长。据 Euromonitor 统计数据显示， 2021 年全球书写工具市场规模为 197.34 亿美元，同比增长 5.25%，其中，中美市场合计占比超 3 成，中国为全球第一大书写工具市场，市场规模占比 18.38%，美国为第二，市场规模占 比 17.93%。2021 年，中国书写工具市场规模为 247.68 亿元，同比增长 7.05%，预计未来 5 年 将以 7.16%的 CAGR 继续成长，并于 2026 年达到 349.96 亿元。

中国书写工具人均消费稳步提升，相比美日仍有较大提升空间。据Euromonitor统计数据 显示，历年来中国书写工具人均消费（市场规模/总人口）稳步提升，自 2007年的 6.3元/人提 升至 2021 年的 17.54 元/人，预计未来仍将持续提升，并于 2026 年达到 24.78 元/人。然而， 对比美日两国（按 2021 年汇率换算后），2021 年，中、美、日三国书写工具人均消费分别为 2.57、10.66、7.73 美元/人，中国未来仍有较大提升空间。

产品高端化带动价格提升，人均用量仍将持续增长。据 Euromonitor统计数据显示，2021 年，中国书写工具平均价格为 0.28 美元/单位，预计将于 2026 年达到 0.34 美元/单位，产品高 端化持续进行，而 2021 年美国、日本书写工具平均价格分别为 0.44、0.68 美元/单位，预计将 于 2026 年分别达到 0.49、0.71 美元/单位。人均用量（销量/总人口）方面，2021 年，中国书 写工具人均用量为 9.12 单位/人，预计将于 2026 年达到 10.58 单位/人，5 年 CAGR 为 3.02%。 对标美国、日本（2021 年，书写工具人均用量分别为 24.04、11.33 单位/人），中国书写工具 人均用量仍有一定提升空间。

K12 教育人口短期仍将持续增长，2026 年将开始持续下行。我们根据 Euromonitor 数据 库中 1977 年~2040 年（2022 年~2040 年为预测数）中国 6 岁~18 岁人口数据，及 Wind 中 1977 年~2021 年普通小学、初中及高中在校生数量数据进行测算。主要假设如下： 1）普通小学和初中在校生人数占 6 岁~15 岁人口数量比例持续提升，预计未来每年将提 升 0.5 pct，超过 97%后维持稳定； 2）高中生在校生人数占16岁~18岁人口数量比例持续提升，预计未来每年将提升 1 pct， 超过 60%后维持稳定。 短期来看，未来中国 K12 教育人口仍将持续增长，增速不断趋缓，将于 2026 年达到 1.93 亿人，5 年 CAGR 为 0.98%；中长期来看，中国 K12 教育人口将于 2026 年开始下降，预计将 于 2040 年降至 1.17 亿人，2026 年~2040 年 CAGR 为-3.52%。

中国学生文具市场规模仍将持续成长。根据智研咨询 2015 年~2019 年中国学生文具市场 规模及中国 K12 教育人口数量，计算 2015 年~2019 年中国学生文具人均消费（市场规模/K12 人口），按照历史增速情况预测未来中国学生文具人均消费，假设 2020年~2026年人均消费增 速每年下降 0.3 pct，结合未来中国 K12 教育人口数量测算中国 2020 年~2026 年学生文具市场 规模。经测算，预计 2021 年中国学生文具市场规模达到 195.54 亿元，同比增长 5.06%，预计 未来 5 年仍将以 3.63%的 CAGR 继续成长，并于 2026 年达到 233.7 亿元。

经济发展水平提升驱动市场发展，中国办公文具市场维持稳健成长。办公文具消费受地 区经济及商业发达程度影响，经济发展水平为办公文具市场发展的重要驱动因素。据智研咨 询统计数据显示，2019 年，中国办公文具市场规模达到 550.1 亿元，同比增长 4.4%，2015 年 ~2019 年 CAGR 为 4.99%。据中国制笔协会报告《中国文具行业竞争态势分析》数据显示， 中国办公文具产品消费市场 70%左右集中于广东、浙江、江苏、上海及北京 5 各地区。

2、B 端大办公市场前景广阔。数字化采购快速发展，办公直销业务市场空间巨大。数字化采购市场以办公用品和MRO 为主，目前已形成几十大品类，过千万 SKU 的数字化产品覆盖，并向周边场景和衍生服务场 景进行拓展。2020 年，我国 MRO 市场规模达到 2.57 万亿元，同比增长 15.7%，其中，数字 化 MRO 市场快速发展，整体规模超过 1,000 亿元；我国办公用品采购市场规模为2.26万亿 元，将于2022年达到 2.7 万亿元，据重点平台交易额测算，数字化采购规模约为 500 亿元， 渗透率不足3%，预计未来在政府、央企数字化采购趋势下，办公用品数字化采购市场规模将 快速成长，并于 2025 年达到 3,797 亿元。

（二）电子烟：政策落地风险出清，看好行业未来发展

1、海外市场快速成长，看好雾化电子烟出口产业链。全球雾化电子烟市场规模快速成长，美国为第一大市场。据 Euromonitor统计及预测，全 球雾化电子烟市场规模实现快速成长，2007 年~2014 年，市场规模自 1.46 亿美元成长至 60.58 亿美元，7 年 CAGR 高达 70.32%；2014 年~2021 年，市场规模增速放缓，自 60.58 亿美元成 长至 227.91 亿美元，7 年 CAGR 为 20.84%；预计未来 5 年市场规模将以 12.17%的 CAGR 稳 健成长，并于 2026 年达到 404.78 亿美元。其中，美国为第一雾化电子烟市场，2021 年市场 规模占全球比例为 34.42%，英国和中国分别为第二和第三，占比分别为 15.87%、13.36%。

中国雾化电子烟产业全球化布局，出口规模快速增长。中国雾化电子烟产业实现全球领 先，据“2021 第五届国际电子烟产业高峰论坛”，中国电子雾化的专利占了全球相关专利的 90%，产能占到全球产能的 95%，产品出口到全球 200 个以上的国家和地区。据《2022 年电 子烟产业出口蓝皮书》数据显示，中国电子烟产业已有超 4 成企业进行产业链全球化布局， 电子烟出口规模快速扩张，预计 2022 年出口金额将达到 1,867 亿元，同比增长 35%。

2、政策落地实现有序监管，中国市场有望稳健扩张。政策落地回归减害属性，行业规范促进头部集中。中国电子烟前期经历快速混乱发展， 无标准、缺监管、资本角逐等多重因素，导致市场上出现大量劣质产品损害健康、未成年人 使用等问题。伴随电子烟问题得到重视，2018 年起国家开始出台政策引导电子烟行业规范。 截至目前，中国电子烟行业监管体系基本落地，具备明确的行业标准、监管办法及税收制度。 我们认为，未来行业将在中烟体系下规范、稳健发展，回归减害替代属性，违法产品及销售 渠道将被取缔，而产品标准、资质申请、零售铺货等多方面构成壁垒，行业有望实现集中。

中国拥有庞大烟民基数，电子烟渗透空间巨大。中国为全球第一大卷烟市场，2021 年市 场规模达到 1.69 万亿元，同比增长 4.35%，预计将于 2026 年达到 2.15 万亿元，5 年 CAGR 为 4.99%。卷烟市场具备庞大烟民基数，未来有望向电子烟切换，据 Euromonitor 统计及预测， 2021 年我国卷烟吸烟人口数量为 2.87 亿人，预计后续将持续下滑，但仍将维持在 2.7 亿人以 上，电子烟渗透空间巨大。

监管规范下，电子烟市场将稳健成长。据 Euromonitor 统计及预测，2007 年以来，我国 雾化电子烟市场快速成长，2007 年~2021 年 CAGR达到 24.88%，2021 年我国雾化电子烟市场 规模达到 196.37亿元，同比增长 38.33%，预计未来将在监管规范下实现稳健成长，并于 2026 年达到 307.87 亿元，5 年 CAGR 为 9.41%。其中，2019 年，资本大举涌入电子烟产业，全年 共发生 53 起投融资事件，较 2018 年同比增加 341.67%，进而推动我国雾化电子烟行业实现亮 眼成长，市场规模同比增速达到 120.6%。

渗透率稳步提升，人均消费将成主要驱动因素。2013 年以来，我国雾化电子烟渗透率缓 慢增加，年均提升 0.47 pct，2021 年，我国雾化电子烟渗透率（雾化电子烟用户数量/卷烟用 户数量）达到 4.17%，同比提升 0.24 pct，预计未来 5 年仍将缓慢提升，并于 2026 年达到 4.76%。人均消费来看，2021 年，我国雾化电子烟人均消费为 1,641.29 元/人，同比增长 31.58%，预计未来 5 年将以 7.54%的 CAGR 继续成长，并于 2026 年达到 2,361.1 元/人。

（三）眼镜：市场稳健扩张，政策推动近视防控崛起

中国为全球第二大眼镜市场，市场规模维持稳健扩张。据 Euromonitor统计及预测，中国 为全球第二大眼镜市场，全球占比稳步提升，2021 年，占全球市场比例为 10.21%。美国为第 一大市场，2021 年占比 28.49%。市场规模方面，预计 2022 年中国眼镜市场规模为 959.14 亿 元，同比增长 6.52%，未来将以 5.54%的 CAGR 继续成长，并于 2027 年达到 1,256.06 亿元。框架眼镜为眼镜市场主要产品，主要由镜架和镜片构成。市场结构来看，中国眼镜市场 主要由隐形眼镜及解决方案、框架眼镜、太阳镜构成，2021年占比分别为 12.09%、75.43%、 12.48%。其中，框架眼镜由成品老花镜、眼镜架、眼镜镜片构成，2021年占比分别为 3.4%、 50.4%、46.2%。

镜架及镜片市场规模稳健扩张。据 Euromonitor 统计及预测，伴随疫情形势好转、线下客 流复苏，2021年，中国眼镜架及眼镜镜片市场规模分别为 342.28、313.8亿元，分别同比增长 10.8%、10.5%，预计将于 2027 年分别达到 471.67、440.02 亿元，6 年 CAGR 分别为 5.35%、 5.8%。近视人口持续扩容，人均消费稳步提升。据 Euromonitor统计及预测，中国近视人口数量 持续增长，2021 年达到 6.71 亿人，占总人口比例达到 47.5%，同比提升 0.4 pct，预计 2022 年 达到 6.76 亿人，占比提升至 47.9%。人均消费（市场规模/近视人口）来看，框架眼镜人均消 费稳步提升，2021 年达到 101.28 元/人，同比增长 9.41%，预计 2022 年将达到 106.8 元/人， 同比增长 5.45%。

儿童青少年近视率处于高位，政策推动近视防控需求崛起。儿童青少年近视率维持高位： 一方面，儿童青少年触网时间呈现年幼化特征，电子产品使用时间提升；另一方面，儿童青 少年用眼习惯仍有待培养，超过 5 成以上儿童青少年用眼距离及时长不达标准。2020 年，幼 儿园、小学生、中学生及高中生近视率分别为 14.3%、35.6%、71.1%、80.5%。针对近视问题， 中央提出推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作，并健全完善近视防控体系，将助力近视 防控镜片市场发展。

市场分散集中度持续提升，明月镜片稳步扩张。中国框架眼镜市场呈现分散特征，但集 中度稳步提升，2021 年 CR5 为 20.9%，受疫情因素影响同比下降 0.6 pct，但整体仍呈现提升 趋势，较 2012 年提升 3.2 pct。具体来看，依视路为绝对龙头，同罗萨奥蒂卡合并后地位进一 步巩固，2021 年市场份额达到 10.7%；蔡司和明月分列第二、三名，2021 年市占率分别为 3.2%、3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」