美容护理行业：合成生物多方位赋能化妆品行业，龙头公司占据先机

发布者：姑苏一狼 2023-4-22 15:52

（报告出品方/分析师：兴业证券刘嘉仁代凯燕王越）

引言

“产品力已成为化妆品企业突围的必要条件，品牌商对新原料、新产品有强烈的诉求，预计未来化妆品原料商与品牌商的关系将越来越紧密”。实际上，助力化妆品企业高效生产各类原料的合成生物法，的确已经得到越来越多 A 股化妆品上市公司的关注，例如华熙生物搭建好合成生物学的研究团队和技术平台并将继续重点投入、珀莱雅参与合成生物创新智造企业中科欣扬的 B 轮融资、贝泰妮正在组建合成生物实验室等。

本篇专题将延伸此前深度报告对于化妆品原料的研究，重点讨论合成生物学对化妆品原料商和品牌商的重要意义，以及分析什么公司能在合成生物赛道里脱颖而出，旨在从合成生物角度出发为化妆品上市公司梳理一条新逻辑，供各位参考。

1、合成生物学为国产化妆品公司突围提供新思路

1.1 国货品牌商面临众多挑战，从原料入手或是破局之道

我国化妆品行业集中度持续提升，挤占国货新锐品牌生存空间。

我们在此前深度报告中多次提到“政策、需求、渠道共促优质化妆品品牌集中度提升”，近期欧睿公布的 2021 年数据也佐证了这一观点。

2021年我国化妆品行业规模已达 5,726 亿元位居全球第二，竞争格局也愈发稳固，CR10 从 2017年的 38.7%增长至2021年的 43.3%，累计增幅 4.6pct；CR20 从2017年的 53.3%增长至2021年的 54.5%，累计增幅 1.2pct。

对比来看，CR10 增幅明显大于CR20，说明我国化妆品市场正在向少数几个头部品牌集中。

一方面，欧莱雅、雅诗兰黛等国际大牌基于悠久的品牌历史和深厚的研发实力，近年来还通过加速布局下沉市场、积极参与大促活动、拥抱高增长的抖音/快手/免税渠道等方式，其市占率在加速提升，例如2021年欧莱雅和雅诗兰黛市占率分别同比提高0.8pct、0.4pct，增幅位居所有品牌前两位；

另一方面，尽管珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头凭借高效运营、专注于细分赛道等方式，成为2021年为数不多市占率提升的国货品牌，但多数国货品牌、尤其是新锐品牌显著承压，急需寻找破局之路。

流量向头部品牌集中，国货新锐品牌需要依靠提升产品质量破局。

一方面，监管新规下化妆品新品备案速度大幅放缓，主打爆款战略的新锐品牌处境艰难，此时平台方会倾向于将流量集中于主打大单品战略、确定性更高的头部品牌，因此今年 Q1 珀莱雅、贝泰妮在天猫等平台的 ROI 明显提高；

另一方面，近两年化妆品营销监管力度加大，盲目夸大宣传已成为重点打击对象，即便是龙头品牌也不例外，例如今年 2 月雅诗兰黛虚假宣传“年轻指数+77%”等功效被罚 238 万元。

此外，小红书等化妆品重点宣发平台自身也加强监管，去年底以来多次出手打击虚假营销和虚假种草，封禁多个涉嫌违规营销的化妆品品牌，并对 4 家 MCN 机构提起诉讼。

在此背景下，国产品牌商尤其是新锐品牌单纯依靠烧钱投营销来促销量、树品牌的发展战略已举步维艰，考虑到现在化妆品的所有营销内容都应该有严谨的测评基础，加强研发、重视产品品质或为新锐品牌破局的必经之路。

重视产品质量是国内外化妆品龙头的成功之道。

纵观雅诗兰黛、欧莱雅等国际大牌的成功经验可以发现，过硬的化妆品产品质量是发展基础。这同样也是国货品牌商发展壮大的必经之路：

1）贝泰妮深耕皮肤学级护肤品赛道，持续专注于云南特色植物相关研究，研发费用率常年维持在2.5%以上，其产品质量获得众多国内顶尖皮肤科医生认可，帮助其超越理肤泉、雅漾等外资品牌，一跃成为国内皮肤学级护肤品龙头；

2）珀莱雅近年来通过合作和自研等方式，从原料开始加强产品研发，六胜肽和 A 醇已成为珀莱雅红宝石系列大单品核心成分，助力珀莱雅实现品牌升级的同时还在持续扩大其市占率；

3）华熙生物依靠其在透明质酸原料领域的研究基础，推出的润百颜、夸迪等功能性护肤品发展势头迅猛，帮助华熙的功能性护肤品收入从 2016 年的 0.64 亿元增长至 2021 年的 33.19 亿元，CAGR 高达 120%。

我们认为，品牌商通过研发投入提高产品质量，一方面，可以为营销宣传提供更多素材，独家产品甚至可以打造品牌壁垒；另一方面，消费者体验感好的化妆品还会通过用户自发种草、第三方评测机构推荐等方式带来“自来水”流量，在流量成本高企及监管趋严的今天，将显著提高品牌营销效率。

外资品牌已在传统原料的营销上抢占先机，新原料或是国货品牌破局之道，合成生物学大有可为。

我国化妆品行业发展历史短、产业基础相对薄弱，因此以前国货品牌往往通过自研或外购差异化配方推出新品。

化妆品配方主要由原料、原料的浓度和配方体系等组成，存在一定的壁垒，但监管新规要求新品注册时需要提交配方或全成分，且所有化妆品的全成分都可在 NMPA 官网公开查到，尽管化妆品配方还包括成分的不同调配方法，但其透明度越来越高已是不争的事实。

更何况配方往往掌握在配方师等少数人手中，一旦某配方受市场好评后会引来竞争对手高薪挖角，从而带来配方泄露风险。

不过如果配方中的某些原料为品牌独家、竞争对手短期内无法获取的话，那么该品牌有望依靠这些独家原料，在日益激烈的竞争环境中脱颖而出。

不过外资品牌已在烟酰胺、二裂酵母、玻色因等传统热门原料的营销上抢占先机，国货品牌想要突围必须依靠新原料。

合成生物学用重新设计和组装的方式对物质世界进行重构，是高效研发化妆品新原料的重要途径之一，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的主要原因之一。

1.2 合成生物学多方位助力化妆品行业健康发展

相较于传统动植物提取法、化学合成法，合成生物法利用可再生的生物质资源为原料，通过底盘细胞加工后获取创造人类生命健康需要的各种物质，被称为继 DNA 双螺旋结构、人类基因组解码后的第三次生物科技革命。合成生物学所拥有的创造新原料、量产成本低、全过程绿色环保等特点，在化妆品行业都大有可为。

1）合成生物学使得某些新原料产业化成为可能。

受技术、原材料等因素的限制，尽管某些原料功效出众，但依然无法大规模应用在化妆品领域。而利用合成生物学生产同类物质，可以很好地规避以上限制：

✓ 突破技术壁垒：尽管人类的化学合成技术已经相对成熟，但根据合成生物新锐企业蓝晶微生物创始人张浩千在采访中提到，“天然生物中仍然有 300 万种以上的新分子和材料是传统化学无法合成的，只有生物才有”，利用合成生物学可以将这些材料生产出来。

以胶原蛋白为例，胶原蛋白是很好的保湿补水、抗衰、去皱的化妆品原料，不过由于其分子结构复杂且具有生物活性，因此之前只能从鱼、牛、猪等动物体内提取，无法通过化学合成法获得。但不同生物体内的胶原蛋白活性不同，即使通过去端肽技术祛除了免疫原性，将动物胶原蛋白直接应用在化妆品中的致敏率依然很高。而西安巨子、山西锦波、江苏创健等公司利用合成生物学生产出来的重组人源化胶原蛋白，其氨基酸序列与人体胶原蛋白序列相同，而且部分企业已经掌握了去除重组胶原蛋白大规模量产过程产生的内毒素的技术，那么这类重组胶原蛋白加在化妆品中可以大大降低致敏率，有助于推广胶原蛋白材料在化妆品中的应用。

✓ 打破原料限制：传统动植物提取法一方面受限于所提取的动植物生长周期以及生长环境，时间成本高昂，无法在短时间内量产，另一方面部分动植物较为稀缺，天然限制原料产量，而且从牛、羊等动物体内提取的原料还有传播疯牛病的风险，我国法规就明令禁止进口销售含有发生疯牛病的国家或地区提取牛羊动物源性原料成份的化妆品。

此外，国外动物保护意识愈发深入人心，国际美妆大牌往往会对在化妆品中添加动物源提取胶原蛋白非常谨慎。

而合成生物法的原料通常为淀粉、葡萄糖、纤维素等可再生资源，成本低廉且供应量不受限制，有助于将这些稀有原料产业化应用于化妆品中，例如角鲨烯、红没药醇、燕窝酸等。

以角鲨烯为例，角鲨烯作为“护肤万金油”，文献表明其在化妆品中可以起到保湿、抗氧化、防晒、增强皮肤免疫力等功效。此前高纯度角鲨烯最主要的来源是鲨鱼的肝脏，尤其是生活在深水中的鲨鱼，且 3000 只鲨鱼仅能够提取出 1 吨角鲨烯，每年为获得角鲨烯而捕杀的鲨鱼数量要达到数百万只，因此提取法下的角鲨烯价格高昂且产量有限。

不过美国 Amyris 公司利用合成生物法开发了从糖发酵开始的半合成途径生产角鲨烯，其价格仅为传统提取法的 20%，已供货给雅诗兰黛、欧莱雅、爱茉莉太平洋等国际大牌，此外还以角鲨烯为基础创立了 Biossance 自有护肤品牌。目前 Amyris 的角鲨烯全球市占率已达近三分之一，角鲨烯收入占 Amyris 总收入的约 20%。

✓ 值得注意的是，此前我国对化妆品新原料的审批非常审慎，2009-2019 年这 10 年间仅有 4 款新原料获批，但 2021 年以来已获批 14 款新原料，其中包括嘉必优旗下的燕窝酸和华熙生物旗下的水解透明质酸锌。

新原料备案速度加快源自去年实施的《化妆品监督管理条例》调整监管思路，一方面，按照风险程度对化妆品原料实行分类管理，对风险程度较高的新原料实行注册管理，对其他化妆品新原料实行备案管理，而非一刀切的注册管理；另一方面，明确规定新原料注册或备案成功后实行 3 年监测期，只有申请者或其授权公司可使用该原料。

也就是说，化妆品原料商利用合成生物学生产出新原料获批可能性提高，且获批后可享受3 年的独家使用权，有利于快速布局市场。

2）合成生物学可以提高已有原料的生产效率，进一步降低成本。

传统生物发酵法通过筛选已有或非理性诱变等方式寻找其中产率最高的优质菌株作为“底盘细胞”，并在其基础上实现大规模发酵量产；而合成生物法则是利用 DNA 合成、基因编辑等工具改造菌株，并通过高通量筛选出其中最高效的某种菌株作为“底盘细胞”。

与传统生物发酵法相比，合成生物法的底盘细胞是人为定向设计并筛选出来，其产率将明显高于自然界中已有的菌株或通过非理性诱变得到的菌株。

以透明质酸为例：华熙生物成立以来持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，利用链球菌代谢产生透明质酸的天然特性大规模发酵生产透明质酸。

20 世纪 90 年代华熙生物第一次用微生物发酵法规模化生产透明质酸时的提取率仅为 3g/L，经过生产工艺的不断优化目前已达到 16-17g/L。除此之外，华熙 2018 年开始研究用合成生物技术生产透明质酸，实验室提取率高达 74g/L。

可以预见的是，若华熙此项技术顺利大规模量产的话，那么其透明质酸的生产成本将大大降低，相较竞争对手更有成本优势，也更有利于扩大透明质酸在化妆品中的应用范围。

3）合成生物法可以降低化妆品企业环保成本，满足各类主体对低碳发展的要求。

《化妆品监督管理条例》定义化妆品为日用化学工业产品，一方面，出于环保目的不少化妆品企业被要求搬入化工园区；另一方面，化妆品中化学合成原料和包材的生产厂商大多为高污染、高耗能企业，因此传统化妆品行业并非环境友好型。

而合成生物学以可再生生物资源替代不可再生化石资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化、煤化工艺，解决化学工程过程中的高耗能和高污染问题，生产过程更为安全、绿色、环保，并大幅度降低生产成本，可以帮助化妆品行业满足政策、消费者、资本市场对环保日益严苛的要求。

✓ 满足环保政策要求：我国明确提出 2030 年“碳达峰”与 2060 年“碳中和”目标，并为此制定了碳配额制度、设立碳排放交易所。目前碳配额制度覆盖石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八个行业中年度综合能源消费量 1 万吨标准煤及以上的企业或经济主体，未来将持续扩容。

采购合成生物法生产出的绿色原料，将减少化妆品企业的碳排放，从而减少环保成本，未来多余的碳配额还可以通过交易所变现获得收益。

环保理念更超前的国际美妆大牌，则已经通过合成生物法降低碳排放。例如欧莱雅、联合利华等化妆品公司均与合成生物学碳捕捉全球第一股 LanzaTech 合作，使用捕获和回收的碳排放作为原材料，为化妆品制造绿色包装和配料。

而今年 4 月起英国正式实施塑料税，任何生产或进口塑料包装部件的公司都将被征收每吨 200 英镑，因此使用合成生物法生产出的绿色包装将有效降低化妆品企业的生产成本。

✓ 满足消费者要求：近年来国内外消费者对纯净美妆（Clean Beauty）的需求越来越高。纯净美妆不仅需要避免使用对皮肤有刺激、对人体健康存在危害的化学合成物质，还需要避免使用对环境有害、违背可持续发展理念和伦理道德的成分和提取方式。

美业颜究院发布的《2021 纯净美容趋势分析及预测》报告显示，2020 年全球纯净美妆市场规模为 54.4 亿美元，预计 2027 年将达到 115.6 亿美元，CAGR 达到 12%，超过化妆品行业整体增速。

合成生物学基于天然元素合成健康绿色的护肤品原料，合成过程中可有效去除部分天然原料中的刺激成分，又避免了化学合成的相关风险，真正实现护肤品的清洁、健康和环保的理念。随着合成生物学技术的进步和行业标准的规范，将会有更多符合纯净美妆理念的产品可供消费者选择。

✓ 满足资本市场要求：ESG（环境、社会责任、公司治理）投资策略被越来越多的投资者采用。2021 年全球 ESG 基金规模增至 2.7443 万亿美元，同比大幅增长 66.1%；截止 2021 年底，我国已成立的 ESG 主题基金达 200 只，总规模超 2,578 亿元，而且 ESG 主题基金整体业绩表现不俗，近 2-3 年可统计业绩的 ESG 基金平均回报率均超过 30％。

不过上文提到，化妆品企业并非环境友好型企业，其 ESG 评分普遍不高。以 Wind ESG 评级为例，申万美容护理板块 29 个标的中，并无公司评级为 AAA、AA 级，且仅有 4 家公司评级为 A 级，其余公司评级均在 BBB 级及以下。

在化妆品产业链中引入合成生物法将有效提升 ESG 评级中的环境维度得分，从而提升化妆品公司的 ESG 得分，进而吸引更多投资者的关注。

值得一提的是，Wind ESG 综合评分较高的珀莱雅、上海家化、华熙生物、爱美客等标的，其沪港通持股比例也位居前列，说明提升 ESG 评分可以吸引更多外资机构持股，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的另一个重要原因。

以发布 ESG 的头部公司珀莱雅＆贝泰妮为例：

1）珀莱雅：已连续两年披露 ESG 年度报告，在美容护理板块排名前列。

公司建立起了覆盖全公司的 ESG 组织架构，确保 ESG 工作高效推进。其中，ESG 的决策层即为公司董事会及其下属的战略委员会，而公司各职能部门单位构成 ESG 执行小组，实现上传下达和统筹兼顾。

在环境保护方面，公司致力于减少温室气体排放、重视原材料与水资源节约等方面，量化到最终成果上，单位营收温室气体排放量、单位营收包装材料使用量、单位营收废弃物排放量等指标近三年均持续下降，反映出公司在环境保护方面成效显著。

2）贝泰妮：2021 年发布首份 ESG 年度报告。

董事长是 ESG 报告信息披露的第一责任人，在战略委员会指导下，由董事会秘书领导董秘办承接 ESG 相关统筹工作，组织和协调公司的 ESG 报告信息披露事项。

在环境保护方面，公司努力打造绿色供应链，即把绿色供应链融入产品研发、设计、采购、制造、仓储物流等业务流程，识别能源资源、环境风险和机遇，带动上下游企业深度协作，扩大绿色产品市场份额。

2021 年，公司在供应商管理、绿色创新设计、绿色生产、绿色回收、绿色信息平台建设、绿色建造等方面均有相应的措施与成果。

综上所述，化妆品外资大牌与国货龙头市占率持续提升，挤压新锐品牌生存空间。

但在平台流量向头部品牌集中以及监管趋严的背景下，新锐品牌单纯依赖营销破局难度加大，重视研发与产品品质是必然的选择。而外资品牌已在传统原料的营销上抢占先机，新原料或是国货品牌破局之道，合成生物学就是高效研发化妆品新原料的重要途径之一。

合成生物学不仅可以使得某些新原料产业化成为可能，可以提高已有原料的生产效率、进一步降低成本，此外合成生物学绿色可持续的特点还可以帮助化妆品企业满足政策、消费者、资本市场日益严苛的环保要求，这也是众多龙头化妆品企业加速布局合成生物领域的主要原因。（报告来源：远瞻智库）

那么，哪些公司能在合成生物赛道上脱颖而出呢？这将是下一章的讨论重点。

2、华熙生物在合成生物赛道上巩固并放大其核心竞争力

2.1 规模化量产能力和终端商业化能力是合成生物学两大痛点

合成生物赛道前景广阔，重点关注能解决其难点与痛点的企业。

随着基因编辑合成技术发展成熟叠加全球高度重视碳排放与碳中和，近几年合成生物赛道愈发火热，2021 年全球合成生物领域共融资 180 亿美元，体量超过去 10 年之和，其中 2021Q3 单季度融资 61 亿美元创历史最高值。

不过与一级市场火热相反的是，二级市场上的合成生物学标的股价普遍大幅下挫：

1）Amyris：全球合成生物学龙头公司，2003 年成立，2010 年于纽交所主板上市， 2011 年总市值一度超过 1,600 亿美元后股价便持续下挫，最新（2022 年 5 月 11 日，下同）总市值仅为 5.1 亿美元，累计跌幅超过 99%；

2）Zymergen：合成生物学领域平台型巨头，2013 年成立，2021 年 4 月于纽交所主板上市，总市值最高曾达到近 54 亿美元，但最新总市值仅为 1.4 亿美元，累计跌幅达超 96%；

3）Ginkgo：致力于生物铸造平台的独角兽企业，2009 年成立，2021 年 9 月于纳斯达克上市，总市值最高曾达到 279 亿美元，但最新总市值仅为 39 亿美元，累计跌幅近 85%。

一级＆二级市场走势背道而驰，意味着合成生物赛道想象空间巨大，但在企业实际经营过程中也面临着很多严峻问题无法解决，导致企业业绩也无法按照前期计划释放。

参考 Amyris 和 Zymergen 的发展历程可知，规模化量产和终端商业化是合成生物法全流程中最具不确定性的环节：

1）规模化量产不稳定：合成生物学的工业化放大不是一蹴而就的过程，在菌株改造、细胞培养工艺过程中就普遍存在“scale-down”难题。因为从实验室的培养皿、到万吨生产体量的工厂，发酵罐体积变化不只是反应容器的改变，也意味着局部代谢物积累、流场环境等发生变化。

在发酵设施里，微生物所面临的环境异常复杂，稳定性也难以保证，需要不断地摸索和优化接种量比例、培养基配方、溶氧控制以及补料方式。因此在 1L 的小罐里，按“预期”生长的菌株，到了 10L 的罐子里可能就会失控。

✓ Amyris 曾在实验室成功以甘蔗汁为原料、利用合成生物法生产出生物燃料金合欢烯，但 2011 年在巴西建成数个大规模工厂后发现，从实验室引入工厂发酵罐的酵母菌株比预想的要脆弱，时不时的酵母细胞爆炸死亡和转化率的不足让量产进展缓慢，公司股价也开始下跌；

✓ 国际某重组胶原蛋白公司利用合成生物法生产重组胶原蛋白，其在改进产品生产工艺的过程中，在实验室达到了理想的改进结果，但在大规模量产过程中出现了内毒素超标的问题，使得利用方法生产出了重组胶原蛋白产品致敏率提升、市场反馈较为负面。

2）终端商业化市场规模不确定：对于合成生物企业来说，由于产品在后期工艺放大方面存在着巨大挑战，每一个流程的风险都需把控，所以如果在选品上出了问题，导致终端市场接受度低，企业所付出的所有费用最终都会打水漂。

以化妆品为例，护肤品的消费属性导致大多数单个产品或品牌的生命周期相对较短，例如 2015 年爆火的各类淘品牌近几年势头不在，2019 年起迅猛崛起的完美日记在 2021Q4 已出现营收单季度下滑的情况，但合成生物学的新产品开发整个流程时间长、成本高。这就意味着，一旦产品选错，到最终上市时市场风口已过，或只流行一两年产品就被淘汰，企业的损失就会非常大。

✓ 在 Amyris 生物燃料逐步投产之际，2011 年美国迎来页岩油革命，全球石油价格稳步下滑，最低时每升汽油售价不足 1 美元，但 Amyris 的生物燃料的售价每升 7.8 美元，性价比明显偏低，无奈之下 Amyris 只好宣布未能达到产量目标，并且公布了巨额亏损，股价在随后一年里跌去了 94%；

✓ Zymergen 利用合成生物法生产出 Hyaline 光学薄膜，非常适合用在折叠屏手机上，公司乐观预期仅折叠屏市场就值 10 亿美元以上。但是当出 Hyaline 光学薄膜逐步投产时公司发现，折叠屏手机并没有获得消费者青睐，公司高估了可折叠薄膜的市场需求和成长性。因此在 2021 年 8 月上市三个月后，公司就宣布 Hyaline 产品失败，当天股价大跌 70%。

2.2 华熙生物有望解决两大痛点，从合成生物赛道中脱颖而出

华熙生物大规模量产经验丰富。传统生物发酵法与合成生物法的最大不同在于底盘细胞的来源不同，前者的底盘细胞来自自然界中已有菌株或通过非理性诱变得到的菌株，而后者则来利用基因编辑、基因合成等技术定向设计出来的菌株，而二者在后续的工厂大规模量产、提纯、生产成品等环节则有一定程度的相似性。

华熙生物以传统生物发酵法生产透明质酸起家，在规模化量产阶段早已积累丰富的生产经验，有助于其突破合成生物学规模化量产不稳定的难题。

华熙生物在透明质酸商业化上的成功经验是核心竞争力所在。公司是是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居全球首位。

在二十多年的发展历史中，公司持续优化透明质酸生产技术，通过规模化生产大幅降低透明质酸的成本与价格，并且后续在严肃医疗、医疗美容、功能性护肤品、功能性食品等终端应用中获得成功，积累了宝贵从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，构筑了公司独有的、竞争对手难以匹敌的核心竞争力。

一方面，公司通过合成生物法生产出的新原料可以借助现有终端产品渠道实现商业化变现；另一方面，公司也可以在终端消费品销售过程中敏锐地察觉到消费者需求所在，从而为前端合成生物原料的研发指明方向，进一步提高该原料的后期商业化成功率。

1) 技术端：公司首席科学家郭学平于 1992 年发明透明质酸的微生物发酵法，大大降低透明质酸生产成本；还于 2011 年研发出酶切法，生产出不同大小的透明质酸以应用于不同领域，使得透明质酸大范围应用成为可能；

2) 终端之 1——严肃医疗业务：2011 年公司透明质酸原料药获欧盟 CEP 认证及美国 DMF 登记号，正式开启严肃医疗业务，随后在国内外的骨科、眼科等领域持续布局相关产品；

3) 终端之 2——医疗美容业务：2012 年公司成功推出中国第一款透明质酸注射美容填充凝胶润百颜产品，后续推出多款系列产品及新品牌润致；

4) 终端之 3——功能性护肤品业务：2014 年润百颜推出了第一代水润次抛精华，首次将眼药水生产的吹灌封一体化无菌灌装技术应用在护肤品的生产上，试水面向 B 端的功能性护肤品业务；2018 年公司正式推出多个面向 C 端的功能性护肤品品牌，与故宫合作口红及面膜产品爆火，功能性护肤品开启高速成长之路；

5) 终端之 4——功能性食品业务：2021 年 1 月食品级透明质酸获批后，公司第一时间推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，并于 3 月推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。

合成生物学在华熙重点布局的医疗健康领域市场规模最大，而在食品饮料和消费品领域的增速更快，有助于放大华熙生物的核心竞争力。

根据 CB Insights 分析数据显示，2019 年全球合成生物学市场规模达 53 亿美元，预计 2024 年将增长至 189 亿美元，CAGR 达 28.8%。届时，合成生物学在医疗健康领域的规模将达到 50.22 亿美元占比最高，而在食品饮料和消费品领域的市场规模 CAGR 分别高达 64.6%和 43.9%，远高于平均增速，这些正是华熙重点布局的终端消费领域。

例如华熙功能性护肤品营收从 2016 年的 0.64 亿元高速增长至 2021 年的 33.19 亿元， CAGR 高达 120%，其占营收比例也相应地从同期的 8.71%一路提升至 67.09%；包含严肃医疗和医疗美容产品的营收从 2016 年的 1.91 亿元快速增长至 2021 年的 7.00 亿元，CAGR 为 30%；此外，公司还于去年开始大力发展功能性食品业务。

也就是说，合成生物赛道中规模最大和增速最快的方向恰好与华熙生物重点布局的终端消费领域相同，合成生物市场的高速发展将放大华熙生物在这些领域积累的商业化核心竞争力。

华熙生物持续加码合成生物赛道，蓄势待发。目前公司利用合成生物学技术已开展多种生物活性物的研究项目，在透明质酸酶，硫酸软骨素、肝素及胶原蛋白等产品上已经取得了一定的进展，2022 年将继续优化已有原料的生产效率，同时开发具备市场应用前景的新原料，如 5-ALA、NMN、人乳寡糖等。

整体来看，公司已布局合成生物学所需要的平台-人才-技术-转化的所有环节：

1）基地：公司筹建的“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”于 2021 年 12月获山东省科技厅认定，“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并即将投入使用；

2）平台：公司全面布局生物活性物质产业体系，通过建设上下游筛选、改造、分析及中试转化等核心技术平台，围绕功能糖、功能蛋白、氨基酸、植物天然产物及高附加值关键酶等领域全面打造华熙合成生物学平台。此外，公司在天津工厂建立了全球最大的中试转化平台，拥有包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械转化平台、功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的 30 条中试生产线；

3）人才：从企业及国内外高校引进的工作室负责人及研发管理人员已经就位，合成生物学研发团队已初步组建完成；

4）转化：目前公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等 20 余家国内外合成生物学技术领域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然产物等产品生物制造关键技术研究，并计划将研发成果导入合成生物学创新产业基地，实现科研到市场的快速落地转化。

2.3 华熙生物积极布局胶原蛋白领域，有望打造成透明质酸以外的第二成长曲线

胶原蛋白应用领域广泛，但高成本等因素限制其发展规模。胶原蛋白下游应用产业主要包括烧伤、止血等传统临床医学领域、医疗美容领域、食品领域和化妆品领域，应用范围几乎与透明质酸类似。但是与透明质酸不同的是，目前胶原蛋白仍以动物提取法为主、重组胶原蛋白为辅，产能限制使其成本高昂。

以原料售价为例，2018 年华熙生物化妆品级透明质酸售价约为 0.24 万元/kg，滴眼液级为 1.88 万元/kg，注射级为 11.38 万元/kg；而奥精医疗招股书显示，2018 年其采购的医疗级胶原蛋白均价为 13.87 万元/kg。

高昂的成本限制了胶原蛋白的产业化发展，根据 Grand View Research 统计，2020 年我国胶原蛋白行业规模仅为 10.08 亿美元，而沙利文数据显示，2020 年透明质酸仅在化妆品领域的市场规模就达到了 680 亿元人民币，远远高于胶原蛋白整体规模。

值得注意的是，近几年胶原蛋白在我国皮肤学级护肤品赛道和眼周医美注射赛道这两个利基市场里已实现高速增长：

1）皮肤学级护肤品：根据前强生资深研发经理的研究发现，将Ⅲ型胶原蛋白添加到皮肤学级护肤品中，一方面可以提高肥大细胞脱颗粒抑制率，从而降低皮肤的炎症反应，舒缓敏感肌问题；另一方面可以增加皮肤中的兜甲蛋白和丝聚蛋白含量，而这两类蛋白是角质形成细胞的主要组成成分，可以强化皮肤表皮层的结构力、含水度与外层保护性。

因此，随着我国皮肤学级护肤品赛道快速放量，近五年 CAGR 高达 32.58%，其中提供添加胶原蛋白的皮肤学级护肤品的厂商业绩也呈表现亮眼，例如拥有“可复美”品牌的巨子生物 2021 年营收达 15.52 亿元 /+30.4%，经调整净利润 8.37 亿元/+24.5%；拥有“创尔美”、“创福康”等品牌的创尔生物营收从 2015 年的 0.72 亿元快速增长至 2019 年的 3.03 亿元，CAGR 高达 43.2%。

不过相较于我国 50%的敏感肌人群比例，2021 年我国皮肤学级护肤品市场规模占化妆品总体规模比例仅为 4.9%，未来发展空间大。

2）眼周医美注射赛道：全人源或采用叠加技术后的动物源胶原蛋白呈现乳白色，遮瑕祛黑效果显著；且这类胶原蛋白表现为三维螺旋结构，具备较高机械强度，可以起到填充支撑作用。因此尽管目前注射用胶原蛋白价格高昂，但这两类特性使其可以很好地满足有黑色素沉淀的小范围面部注射需求，例如眼周赛道。

中国台湾双美的胶原蛋白产品主攻眼周注射赛道，其营收 90%以上来自大陆地区，营收从 2018 年的 3.04 亿元新台币增长至 2020 年的 8.60 亿新台币，CAGR 高达 68.2%；净利润从 2018 年的 0.75 亿新台币增长至 2020 年的 2.38 亿新台币，CAGR 高达 78.6%。

我国胶原蛋白行业有望实现“部分市场需求放量→生产规模化及新技术带来成本降低→进一步激发更多市场需求”的发展路径。

参考透明质酸发展历程，我们认为，随着我国胶原蛋白行业在医美注射及皮肤学级化妆品这两个利基市场的高速增长，胶原蛋白生产商将会更有动力：

1）扩大动物源性胶原蛋白产能；

2）斥巨资投入重组胶原蛋白研究中，利用重组胶原技术实现大规模量产。

而无论是产能扩张还是新技术投用，二者都会带来胶原蛋白供应量增加、价格下降，从而激发胶原蛋白在更多细分市场的需求潜力，反过来这些需求也有望摊销生产厂商的 R&D 成本。通过这一发展路径，不排除未来诞生出胶原蛋白领域的华熙生物。

华熙生物通过收购益而康进军胶原蛋白行业，有望打开第二成长曲线。

4 月 15 日公司以 2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51%股权。益而康深耕胶原蛋白领域二十余年，主要将从牛跟腱提取的胶原蛋白应用在医用胶原蛋白海绵、人工骨、化妆品中。

实际上，公司收购益而康并不是为了获得动物源胶原蛋白提取技术，而是为了：

1）将华熙在医疗、功能性护肤品领域积累的发展经验应用在益而康业务上，产生协同效应，助力益而康营收规模扩大；

2）利用并购率先布局胶原蛋白的严肃医疗、化妆品业务，等到未来公司基于合成生物法的重组胶原蛋白技术成熟且大规模量产后，届时公司可以通过这些领域将重组胶原蛋白产品快速推向市场，从而将重组胶原蛋白规模快速做大，抢占市场先机。预计胶原蛋白将成为华熙生物在透明质酸以外的第二成长曲线。

华熙生物已从前期粗放式发展逐步转变为精细化运营，净利率有望持续提升。

2022Q1公司营收12.55亿元/+61.57%，归母净利2.00亿元/+31.07%，净利率15.75%，环比提升 4.30pct，为 2020 年以来净利率首次环比回升，主要源自销售费用率从 21Q4 的 53.68%降至 22Q1 的 45.12%，环比大降 8.56pct。

整体来看，今年以来华熙生物旗下各条业务线均有边际好转：

✓ 原料业务：是公司发展逻辑的核心，也是各项终端业务的基础。一方面，公司在传统优势的透明质酸领域大力扩产并持续升级产品，以巩固行业龙头地位；另一方面，公司在合成生物领域大力投入，预期今年下半年会推出化妆品级重组胶原蛋白原料，同时还在研究 5-ALA、NMN、人乳寡糖等新原料。

✓ 功能性护肤品业务：22Q1 销售费用率同比、环比均显著下降，主要源自公司减少超头、增加自播与店播占比、提前布局抖音等新渠道。公司已形成完善的品牌矩阵，其中润百颜、夸迪两大品牌逐渐成熟，公司将从追求收入逐步转变为追求利润；米蓓尔、肌活等新兴品牌短期保持高投放，2-3 年进入成熟期后同样会有销售费率下降。

我们测算 22Q1 化妆品销售费率已降至 55-60%，预计今年可以看到公司销售费率逐季下降，全年降至 50-55%；参考贝泰妮、珀莱雅等头部品牌商，预计化妆品销售费率长期可降至 40-45%。公司净利率拐点已现，有望逐季度回升。

✓ 医美业务：公司重新调整战略打法，一方面，将医美业务重心定位于水光市场，源自近两年监管趋严使得水光市场不合规供给大幅出清，华熙拥有合规的三类械水光产品“娃娃针”，有望占据市场先机；另一方面，公司在医美业务上也将精细化运营，优化医美团队规模以降低费用率、提高利润率；

✓ 严肃医疗业务：通过收购益而康完善医疗产品矩阵，并且利用华熙已有的医疗渠道赋能益而康旗下从胶原蛋白海绵、人工骨等产品，协同效应显著；

✓ 功能性食品业务：仍处于发展初期，未来将基于原料业务的发展情况推出更多品类的产品以抢占市场份额。

市场通常以化妆品或医美逻辑来分析华熙生物，我们认为不够全面。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。

华熙生物短期看点在于各项业务均有边际好转，精细化运营有望带来利润率持续回升；长期看点在于利用合成生物学研发胶原蛋白等新原料，并拓展这些原料的终端商业化市场，未来发展空间大。

3、报告总结

合成生物学将在提供新原料、降低原料成本、全程绿色环保等方面有望助力国产化妆品公司突围，华熙生物（率先布局合成生物领域，量产技术强、终端市场布局广泛），珀莱雅（参与合成生物创新智造企业中科欣扬的 B 轮融资，计划在上海建设实验室发力合成生物学）、贝泰妮（正在组建合成生物实验室）、嘉必优（子公司中科光谷的燕窝酸成为 21 年首个获批的化妆品新原料，将继续利用合成生物学技术研发功能性原料）。