（报告出品方/作者：财信证券，邹建军，陈诗璐）

1、整体综述：复苏在即，拾级而上

1.1、宏观：消费整体略显疲弱，政策托底助力需求回升

1.1.1、社会消费回顾：曲折前行，结构分化

受疫情反复影响，2022 年社会消费曲折前行。2022 年 1-11 月，我国社零总额达 39.92 万亿元，同比-0.10%，前三季度单季度同比分别为+3.27%/-4.60%/+3.50%。其中，Q2 社 零增速受 3 月下旬多地疫情散发影响较深，4 月/5 月社零增速显著下滑；此后 6 月中旬 起疫情缓和，带动 Q3 社零增速平稳回暖；但 9 月再次遭遇疫情冲击，10 月/11 月社零增 速再次转负。2022 年整体经济下行压力较大，消费意愿下降，且 2022 年全国居民收入水 平、消费支出水平增速均同比有所下滑。2022Q3 全国居民人均可支配收入为 9187 元，扣 除价格因素 2022 前三季度累计实际同比增长 3.2%，2022Q3 全国居民人均消费支出 6122 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际同比增长 1.5%。

社会消费内部分化，品类、格局、渠道上均有结构性特点。1）可选消费增速波动较 大：2022 年 1-11 月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，可选品类增速整体波动较大， 其中化妆品多为线上销售，一定程度上抵御疫情影响，2022Q1-Q3 单季增速同比分别 +1.74%/-2.88%/+0.32%，而金银珠宝与线下婚庆需求关联度较大，随疫情影响增速波动 较大，2022Q1-Q3 单季同比分别+3.19%/-10.12%/+8.69%；

2）大众消费优于高端消费：根 据凯度消费者指数数据显示（转引自央视市场研究），2022 年前三季度中国快消品销售额 增速分别为+3.10%/+2.00%/+6.00%，Q2 起增速远高于以高端香化、精品等品类为主的离 岛免税销售市场增速；3）线上表现优于线下：疫情加速消费者习惯转变，惯性驱动下今 年线上渗透率仍维持在较高水平，2022 年 1-11 月实物商品网上零售总额同比+6.40%，占 社零总额比重为 27.10%，线上延续高景气。然而，线下渠道受全国疫情散点爆发影响， 恢复速度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场 均尚未完全恢复，2022 年春节/清明/劳动/端午/中秋/国庆假期国内旅游市场收入分别恢 复至 2019 年同期的 56%/39%/55%/66%/61%/44%。

1.1.2、未来展望：防疫政策放松叠加扩大内需战略，国内消费需求有望筑底回升

短期视角下，随着“新十条”、“乙类乙管”方案的陆续出台，后期零星疫情冲击影 响将逐步减弱，最大程度上提振居民的消费能力和消费意愿。结合历史数据来看，在 2020 年疫情第一波脉冲到顶后的 Q2 倾向于“更多消费”的居民占比较 Q1 上升 1.3pcts，Q2 倾向于“更多储蓄”的居民较 Q1 下降 0.1pcts，此后 Q3 倾向于“更多储蓄”的居民较 Q2 下降 2.5pcts。由此可见，随着疫情冲击力度的不断减弱，居民的超额储蓄有流向消 费的趋势。截至 2022 年 6 月底，国内居民储蓄存款达 98.16 万亿元/+13.41%，2022 年居 民储蓄增速同比有所收窄，居民消费倾向增加。

中期视角下，促消费政策持续完善，积极引导国内产业在供给侧提升附加值，从而 扩大国内需求，加速国内经济大循环。在需求端，随着我国人均 GDP 与人均可支配收入 的提升，消费者有能力承接附加值更高的消费品，以化妆品市场为例，根据弗若斯特沙 利文数据显示（转引自上美股份招股书），我国人均化妆品消费金额从 2015 年的 349 元 提升至 2021 年的 670 元，期间 CAGR 高达 11.5%。在政策端，12 月 14 日印发的《扩大内 需战略规划纲要（2022-2035 年）》明确提出要坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体 系，此后中央经济工作会议进一步提出，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在 优先位置。其中，纲要明确提出要持续提升传统消费，通过增加中高端消费品国内供应 以满足终端消费需求，积极引导国内产业在供给侧提升附加值，加速我国产业结构升级。

长期视角下，考虑到消费对我国经济发展起基础性作用，国内消费市场复苏亦有其 较强的必要性。近年来我国第三产业持续发力、增速领跑，一方面，在 2013 年比重首次 超过第二产业成为国民经济最大产业部门，且在 2014 年对 GDP 增长的拉动亦首次超过第 二产业。另一方面，除了 2020 年疫情影响之外，2010 年以来“三驾马车”中消费在 GDP 中的占比持续提升，2021 年第三产业对 GDP 的贡献率已经恢复至 54.92%。但值得注意的 是，欧美等发达国家最终消费率均超过 70%，其中美国、英国的最终消费率超过 80%，我 国经济发展对消费的依赖程度仍将持续提升，刺激消费复苏、挖掘国内消费市场潜力将 是国内长期的工作重点。

1.2、行业：防疫松动预期助推板块上涨，优质公司业绩坚挺

1.2.1、市场行情&估值回顾：美容护理、社会服务、商贸零售三大板块均表现良好

2022 年以来，三大板块涨跌幅排名靠前，且相对沪深 300 均有超额收益，其背后的 原因或源于下半年的防疫政策松动预期。2022 年年初至 12 月 26 日，沪深 300 指数下跌 22.20%，申万美容护理指数跑赢沪深 300 指数 11.65pcts，申万社会服务指数跑赢沪深 300 指数 20.82pcts，申万商贸零售指数跑赢沪深 300 指数 14.25pcts，申万美容护理/ 社会服务/商贸零售指数 2022 年初至 12 月 26 日下跌 10.55%/下跌 1.38%/下跌 7.95%，涨 跌幅居申万 31 个一级行业中的第 7 名/第 3 名/第 5 名。

2022 年疫情冲击减弱之下，社会服务板块业绩改善程度最大，商贸零售板块次之， 美容护理板块最小。社会服务板块中，本地化程度高的餐饮在疫情冲击减弱下恢复最快， 市场表现较好，而酒店、景区行业受疫情影响最为严重但具备较大弹性，我们预计在疫 情逐步退坡后此两者边际改善幅度最大；商贸零售板块中，旅游零售（即免税）作为疫 情受益行业业绩和市场表现均亮眼。

目前美容护理板块估值最具性价比。截至 2022 年 12 月 26 日，申万美容护理指数 PE 估值为 35.33，位于近七年来的历史 19.54%分位，相对沪深 300 的估值为 1.77 倍，位 于近七年来的历史 35.63%分位，具备配置性价比；申万社会服务指数 PE 估值为 46.01， 位于近七年来的历史 43.16%分位，相对沪深 300 的估值为 2.31 倍，位于近七年来的历史 70.53%分位；申万商贸零售指数 PE 估值为 35.60，位于近七年来的历史 66.32%分位，相 对沪深 300 的估值为 1.79 倍，位于近七年来的历史 83.16%分位。

1.2.2、美容护理重点子行业业绩回顾：化妆品内部分化，头部核心公司确定性持续兑现

鉴于美护板块目前估值最具性价比，且考虑到美护板块中的二级子行业化妆品自 2020 年以来回调幅度最大，我们选取化妆品行业进行 2022 年前三季度业绩回顾，以期在 产业链中寻找业绩兑现确定性最强的环节进行配置： 1）营收&利润：行业整体增长稳健，品牌端表现亮眼。化妆品行业整体经营韧性强，营收加速恢复。我们统计了化妆品行业内分属于 上游代工厂端、中游品牌端的 10 家上市公司的业绩，2022 前三季度行业整体实现营 收 257.98 亿元，同比增长 10.13%，归母净利润为 19.50 元，同比下滑 16.72%，归母 净利润失速主要受到代工厂商青松股份亏损影响。2022Q3 单季度行业整体实现营收 83.60 亿元，同比增长 11.23%，归母净利润 3.67 亿元，同比下滑 35.53%。

化妆品行业中品牌端业绩持续高增。2022Q1、Q3 国内疫情散点爆发影响严重线下生 产、物流等场景，2022年1-9月化妆品社零累计增速同比下滑至-2.70%，但化妆品核心 品牌上市公司经营韧性强，化妆品行业品牌端 2022 年前三季度实现营收 216.43 亿元， 同比+12.82%，实现归母净利润23.04亿元，同比+12.61%，品牌端业绩增速远高于社零 整体增速。

内部进一步分化，核心头部公司表现显著优于品牌端整体。2022 年化妆品新规出台 +渠道内卷，化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态，具有集团力的企业有望在长期 竞争中脱颖而出。化妆品新规之下，功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资金等综 合实力都提出了更高要求，行业马太效应进一步显现。

此外，后流量时代全渠道进入存 量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型，我国化妆品行业发展 的底层逻辑从最开始的渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动，进入品牌沉淀 期。具体来看，核心头部公司贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年前三季度营收增速分别 为+37%、+32%、+43%，归母净利润增速分别为+46%、+36%、+22%；2022Q3 单季度营收增 速分别为+21%、+22%、+29%，归母净利润增速分别为+35%、+44%、+5%，核心头部公司前 瞻性的战略布局逐渐在业绩端得以兑现。

2）盈利能力：整体受代工厂端拖累，核心头部公司毛利率水平居前。行业整体毛利率提升，净利率有所下降。受代工厂端经营拖累，2022 年前三季度行 业整体毛利率、净利率分别为 58.26%、7.52%，分别同比+1.25pcts、-2.34pcts，其中品 牌端企业产品结构升级，带动品牌端毛利率水平同比回升 1.11pcts 至 66.23%；2022Q3 单季度行业整体毛利率、净利率分别为 57.16%、4.27%，分别同比+1.56pcts、-3.22pcts。

费用率方面，2022 年前三季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 36.56%、7.04%、3.49%，分别同比变化+0.30pcts、-0.02pcts、+0.62pcts，流量成本高 企、各品牌企业加大新电商布局的背景下，销售费用率略有提升；2022Q3 单季度行业整 体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 34.72%、8.11%、3.81%，分别同比变化 -1.53pcts、+0.03pcts、+0.47pcts，各项费用率同比表现较为稳定。

核心头部公司盈利能力较强，ROE 水平稳定增长。一方面，头部公司产品结构优化， 大单品收入贡献增加，毛利率提升，如 2022 年前三季度珀莱雅毛利率同比提升 4.84pcts、 至 69.43%；另一方面，头部公司品牌力提升带动用户复购，部分公司费用率稳定在一定 水平区间内，在当前流量成本的背景下，费用率有望持续降低。此外，品牌力的提升意 味着产业话语权的增加，核心头部公司营运能力提升，应收账款周转率、存货周转率均 有所提升。其中，珀莱雅、贝泰妮等核心头部公司 ROE 水平近年来稳定在较高水平。

2、投资思路：年初找修复弹性，全年做成长配置

2.1、弹性：沿服务端复苏逻辑，在商品端找业绩修复

从餐饮终端出发，短期可在餐饮产业链中寻找弹性，建议在 2023Q1 关注餐饮产业链 偏中上游供应环节的相关标的。 首先，从服务端出发。疫情放开后，终端服务型消费复苏，但受制于疫情脉冲式冲 击影响（以 3 个月为一轮冲击周期，且第一波冲击力度最大，此后冲击力度不断减弱）， 早期客流活动半径有限，且考虑客流转化率的差异，短期内服务端恢复弹性由大到小依 次是餐饮>酒店>景区>航空机场>免税。此外，结合疫情 3 年行业格局改善角度来看，行 业格局改善程度由大到小依次是酒店>餐饮=免税>航空机场>景区。站在最大公约数角度 求解，我们认为 2023Q1 适合在餐饮产业链中寻找投资机会。

其次，向商品端延伸。目前大宗价格持续下行，2022 年 10 月 PPI 同比增速为-1.3%， 自 2021 年初以来首次录得负增长，11 月 PPI 同比继续下降，考虑到 2022 年全年 PPI 增 速维持在较高区间，我们预期 2023 年 PPI 增速大概率将在相对较低的区间内震荡，中游 生产商的成本压力将得到较大程度的缓解。近期 PPI 增速转负带动 PPI-CPI 剪刀差持续 处于负值，工业企业利润开启向中下游传导的趋势，然而在终端服务型复苏早期，受制 于疫情的脉冲式冲击，需求并非呈线性增长，恢复程度往往波动较大，短期内价格传导 至下游暂且有一定的滞后性，我们预计在 2023H1 之前利润大概率会留在中游，且中游企 业成本端的改善程度将有望高于营收端的恢复程度（即 PPI 下行幅度>CPI 上行幅度，短 期内 PPI-CPI 剪刀差收窄幅度有限）。我们建议在 2023Q1 关注餐饮产业链偏中上游供应 环节。

从医美终端出发，鉴于医美服务属于纯线下消费，与疫情高度相关，短期可在医美 产业链中寻找弹性，建议在 2023Q2 重点布局医美上游药械端的相关标的。以 3 个月为一 轮疫情冲击周期推算，在 2023 年 3 月全国疫情冲击力度有望减弱，我们预计在 2023 年 3 月末医生、客源能更加自由地进行跨区域流动。届时终端医美机构有望向上游厂商积极 备货，上游厂商出货量加大，叠加 2022 年 4-6 月疫情影响下的行业低基数效应，预计 2022Q2 上游厂商的业绩恢复弹性将达到阶段性高点。

2.2、配置：布局趋势长期向好、业绩兑现确定性强的长牛型企业

化妆品行业经营韧性强、趋势长期向好，且在可选消费品内业绩兑现确定性最强， 在全年维度下，建议在市场情绪低迷期把握龙头企业的配置机会。2022 年 1-2 月化妆品 社零同比增速为+7%，传统淡季之下行业增速与 2021 年 11 月大促时期的增速持平，表观 数据略超预期；3-5 月受全国疫情封锁影响化妆品社零同比增速下滑，随后 6 月中旬疫情 解封叠加 618 大促行情，6 月化妆品社零同比增速回升至+8%；

7 月传统淡季化妆品社零 增速小幅回落至+1%，8-10 月受疫情反复及双十一虹吸效应影响，化妆品社零增速持续转 负；受消费力整体疲弱影响，11 月社零整体同比增速为-5.9%，其中化妆品韧性较强，当 月增速为-4.6%，强于社零整体增速，且领跑可选消费社零增速。综合来看，在疫情反复、 消费力整体偏弱的背景之下，化妆品行业增速中枢阶段性回落。前有双 11 大促、后有 618 大促，每年年初通常是化妆品行业的传统淡季，我们预计 2023 年 1-3 月 GMV 月度跟踪的 表观数据在环比增速上将不太亮眼，叠加 3 月中旬之前是社零数据真空期，化妆品板块 的市场情绪在 2023Q1 末之前或许都较为低迷。

3、美丽消费：需求常存

3.1、医美：仍处于渗透率快速提升的开局期，行业增量空间大

3.1.1、β趋势：合规水光产品、再生类材料、减脂塑形注射剂等三大领域均有增量空间

国家药监局于 3 月 30 日对《医疗器械分类目录》进行调整，将“水光针”按 III 类 医疗器械监管，政策趋严旨在加速行业出清，具备合规产品的上游企业长期有望受益。 我国大陆医美市场起步较晚，相较于海外成熟市场而言我国医美行业的数据基础、前期 参考资料等较为缺乏，因此针对 III 类医疗器械我国采取更为严格的注册审批制度，流 程分为注册前临床阶段和技术审批阶段，整体时间线较长，在此背景下先获证企业将率 先享受行业出清之下的合规市场红利。具体来看，当前国内医美市场上流通的主流水光 针产品多未取得 III 类医疗器械注册证，而本土医美龙头企业爱美客旗下主流产品嗨体 2.5、冭活泡泡针，华熙生物旗下润致娃娃针、润致双子针等产品均具备 III 类医疗器械 注册证。

与填充剂相比，“水光针”疼痛感更小、风险更低，因此具有较高的普适性，但水光 针的效果较为短暂，一般仅维持 1-3 个月左右，消费频次较高，高普适性+高消费频次之 下“水光针”市场规模广阔，预计 2025 年有望超 50 亿元。此前中国医美注射类市场中 假货/水货针剂泛滥，其中水光针市场乱象最为严重，包括以化妆品备案的产品被当做针 剂类产品注射使用、II 类或 I 类医疗器械产品被当做 III 类医疗器械使用。

根据亿渡数 据显示（转引自智研咨询），2016-2021 年中国水光针合规市场规模 CAGR 达 49%，增长至 5.1 亿元，基于中国医美市场 33.3%的针剂合规率，我们测算得到 2021 年中国水光针消 费终端市场总规模（包括合规+非合规）约为 20-25 亿元；根据亿渡数据预测，2025 年中 国水光针合规市场规模增长至 9.8 亿元，2021-2025 年 CAGR 将达 18%，考虑到水光针需 求的持续旺盛，未来部分需求仍将被截留在非合规市场，我们预计水光针终端市场总规 模增速将远高于正规市场增速，但行业合规化的大趋势之下，我们预计总规模增速将略 低于注射类整体增速（根据弗若斯特沙利文数据测算，2021-2025 年注射类医美整体增速 约为 25%），综上所述我们取 23%为未来 4 年水光针终端市场总规模复合增速，测算得到 2025 年市场总规模约为 45 亿元-57 亿元。

随着医美消费者年轻一代占比持续提升，我们看好解决皮肤松弛&面部下垂问题的支 撑型再生类材料领域。按功效原理划分，支撑型再生类材料包括通过占位效应产生刺激 再生作用的骨性材料（PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙内酯等）、 主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA—聚左旋乳酸）、诱导再生的高活性材料（胶原蛋 白）等三大类型，目前在国内仍属于新兴市场，国内的合规供给量较为稀缺，终端需求 仍待教育。以 PLLA 市场为例看再生类材料市场前景，根据弗若斯特沙利文数据显示（转 引自爱美客港股招股书），预计 2021 年国内 PLLA 医美产品市场规模为 1.66 亿元（基于 出厂价统计），未来 5 年市场规模将以高达 76%的复合增速增长至 15.86 亿元。未来抗初 老诉求强烈的年轻一代医美消费者的占比增加，将较大程度提升PLLA医美产品的渗透率， 赛道前景好。

再生类材料市场供需结构改善，持续打开医美赛道新增量。从供给端来看，2021 年 多款再生类材料产品相继获批上市，改善了此前供给稀缺的格局，共同教育终端市场。 此前，国内市场上仅存在少量合规的传统骨性材料，且因其对注射技术要求较高导致推 广放缓，而 2021 年以来，华东医药的 Ellansé少女针（PCL 面部填充剂）、长春圣博玛 的艾薇岚童颜针（PLLA 面部填充剂）、爱美客的濡白天使童颜针（含左旋乳酸—乙二醇共 聚物微球的交联透明质酸钠凝胶）、锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维等 4 款产品相继获批，当前国内再生类材料医美市场已具有从刺激&诱导到直接填充胶原蛋白 的产品矩阵。

我们认为，市场供给日益优化下，将不断有差异化定位的产品出现，进而 鞭策医生提高自身注射技术，从而使得再生材料类产品能更高效、安全地在医美机构放 量推广。从需求端来看，国人不仅追求和谐饱满的面部轮廓感，同时也注重自然优质的 面部状态，再生类材料以刺激或诱导胶原蛋白再生为导向，从内生层面契合了消费者的 该点需求。PCL、PLLA 和胶原蛋白相较于传统骨性材料而言出现增生结节风险的概率较小， 同时还具备刺激&诱导胶原蛋白增生的功效满足消费者需求，优质产品间接为中游医美机 构赋能，我们认为未来在医生注射技术水平不断提升的前提下，医美再生类材料市场具 备较大想象空间。

值得注意的是，在支撑型再生类材料赛道中，国内成熟的医美药械厂商多在骨性材 料、可降解材料的商业化环节发力，而其余成熟的生物科技厂商多集中在重组胶原蛋白 材料的产业化环节，未来有望通过技术进步实现大规模低成本量产，从而在填充剂的商 业化上实现革命性破局。动物源胶原蛋白受制于原料产能问题难以实现量产，而重组胶 原蛋白的底层技术即合成生物学，可通过工业化生产实现大规模量产。尽管重组胶原蛋 白的原始技术来自美国，但中国人口基数大，有良好的消费环境，天然具备终端商业化 优势，为材料产业化生产提供了较大的容错空间。

当前国内重组胶原蛋白材料局限于单 链全长&三螺旋片段的量产技术上，亟待国内企业突破三螺旋全长的量产技术&探索交联 剂的添加方式，以通过拉长产品维持时间的功效创造更大的市场需求。根据弗若斯特沙 利文数据显示（转引自巨子生物招股书），基于零售价统计的国内胶原蛋白填充剂终端市 场规模有望从 2021 年的 37 亿元达到 2026 年的 117 亿元，期间复合增速高达 26%， 其中重组胶原蛋白的渗透率有望从 2021 年的 0.9%提升至 2026 年的 8.6%。

根据德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书 2021》数据显示，2020年我国塑形市 场规模达 105 亿，2030年有望达1000亿元，未来十年复合增速达25%，包含减脂塑形注 射剂在内的潜在市场空间大。按功效划分，减脂塑形注射剂可分为溶脂、减重两大类。 其中，溶脂针的主要成分为脱氧胆酸，其作用机理是直接破坏脂肪细胞膜从而分解脂肪 细胞，减重针（即含GLP-1受体激动剂的针剂）的主流成分是利拉鲁肽&司美格鲁肽，其作用机理是抑制胰高糖素分泌，延缓胃排空，并通过中枢性的食欲抑制增强饱腹感、减少进食量，从而达到减重的效果。目前两类针剂在国内均无相应的适应证产品获批，但 已有多家公司相继布局。

一方面，国内溶脂针市场暂处于研发和临床阶段。根据弗若斯特沙利文数据显示（转 引自爱美客港股招股书），基于出厂价统计的国内溶脂针市场规模预计由 2023 年的 1.35 亿元增加至 2026 年的 12.19 亿元，期间复合增速高达 109%，预计到 2030 年达到 39.27 亿元。从进度来看，当前进度最快的是南京诺瑞特，旗下产品目前处于 III 期临床阶段， 爱美客旗下产品现处于临床前在研阶段。

另一方面，利拉鲁肽、司美格鲁肽核心专利保 护期将至，国内医美药械相关厂商发力仿制药研发进入减重针市场。根据弗若斯特沙利 文数据显示（转引自爱美客港股招股书），基于出厂价统计的国内体重管理市场由 2017 年的 2 亿元增长至 2021 年的 21 亿元，期间复合增速高达 71%，预计未来 5 年市场规模有 望以 39%的高复合增速在 2026 年增长 111 亿元。从仿制药进度来看，当前进度最快的是 杭州九源（华东医药联营企业）和江苏万邦（复星医药控股子公司），旗下产品均处于 III 期临床阶段，爱美客旗下产品处于 I 期临床阶段。

3.1.2、α机会：从产品管线找业绩兑现，从渠道渗透看估值溢价

医美行业处于渗透率快速提升的高速发展期，行业内部缺乏“估值锚”，综合其他医 药及高端消费品企业的估值来看，可取 1.5xPEG 做为医美上游企业的估值中枢，高预期 之下的业绩兑现能力是维持估值中枢稳定的关键。我们认为，医美上游药械厂商的成长 动力来源于现有产品、储备产品两个部分。1）现有产品：衡量现有产品增长确定性的关 键在于判断其所处的生命周期阶段（导入期——成长期——成熟期——衰退期）。

处于成 长期的产品销售额依靠渗透率提升自然维持高增速，而步入成熟期的产品如果想要维持 高增速，则需要依靠产品做自身升级以拉升存量复购（如爱美客通过改良交联技术，将 2009 年上市的逸美在 2015 年升级成逸美 1+1），或依靠产品做系列拓展以拉升存量客单 价（如爱美客的嗨体 1.5ml 颈纹已延伸出嗨体 2.5ml 水光、嗨体 1ml 熊猫针，对应不同 适应症，共同构成大单品“嗨体”系列）；2）储备产品：衡量储备产品潜在贡献度的核 心在于 pipeline 的丰富程度、在研新品的获批进度。一方面，公司的研发&资金实力越 强则 pipeline 越丰富，另一方面，公司的过证能力越强则在研新品的获批进程越快，两 方面共同提升储备产品对业绩的潜在贡献度。

在医美上游企业的不断扩张中，对渠道的渗透力是其估值溢价的核心。我们认为， 公司在战略层面的不同选择决定了不同的渠道渗透方式，可具体分为依靠品牌势能做渠 道广度、依靠品类延展做渠道深度两种方式。1）渠道广度：对于定调强品牌的公司而言， 其核心在于不断研发特色产品（爱美客的产品用于颈纹、泪沟注射，适应证极具差异化）， 为 B 端机构提供联合疗程方案（爱美客的嗨体水光+任一光子项目组成嫩肤套餐、爱美客 的嗨体熊猫针+眼部热玛吉组成眼部套餐），进而帮助机构相对定制化地解决 C 端消费者 的诉求，从而在终端市场积累品牌势能（爱美客的“嗨体”系列终端声量大），以此推动 对非核心区域的覆盖（爱美客利用经销体系加速渠道覆盖）。

随着渠道面的不断加宽，公 司营收体量能稳健扩增，公司由此而具备消化高估值的能力，使得其通常处于溢价状态； 2）渠道深度：对于追求全品类的公司而言，其核心在于不断延伸品类边界（华东医药在布局注射针剂后，又入局能量源设备），通过立体的全品类矩阵填鸭式深度渗透单个渠道 ，最大程度地放大单 个渠道点位的经营效率。随着渠道面的不断加深，刚性费用逐渐摊薄促使公司的利润释 放力不断提升，公司由此而具备消化高估值的能力，使得其通常处于溢价状态。

3.2、化妆品：现处于渗透率增速放缓的上升期，行业竞争格局逐渐优化

3.2.1、β趋势：新规+渠道固化之下，化妆品市场头部化趋势明显

过往二十年，国内化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演 变至产品驱动的品牌沉淀期。2000-2009 年，我国化妆品行业主要依靠商超、CS 等传统 线下驱动，电视广告为营销主阵地，2006-2009 年市场规模 CAGR 为 12.75%；2010-2016 年，电商平台兴起成为行业增长的主要驱动力，淘系平台占据主导地位，微博依靠图文 形式成为网上带货最早的起源地，期间 CAGR 为 8.74%，增速有所放缓；2017-2020 年， 抖音、快手等社交平台兴起，直播电商快速吸取流量成为另一新兴线上渠道，重新激发 化妆品行业高速增长，期间 CAGR 为 11.60%；

2021 年起，头部互联网企业月活用户增速 明显放缓，线上流量红利退却，全渠道流量进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌 单依靠流量的线性增长模型，我们认为现阶段化妆品行业已演进至产品驱动期，品牌商 将通过优质产品塑造品牌形象，驱动复购率、连带率提升，进而获取高转化率、高客单 价，从而逐渐积累为品牌力，最终降低对营销和渠道的依赖，实现品牌和整体化妆品行 业生命周期的提升。

进一步来看，国内化妆品行业现阶段强调是头部集中度提升逻辑，国产品牌马太效 应尤其显著。根据欧睿数据显示（转引自通联数据），2018-2021 年核心上市化妆品公司 市占率提升，如贝泰妮市占率过去 3 年从 0.4%提升至 1.0%，珀莱雅市占率从 0.7%提升至 1.0%。同时，与之相对应的品牌市占率亦在提升，如薇诺娜在功能性护肤品赛道市占率 过去 3 年从 15%提升至 20%，珀莱雅在大众护肤品赛道市占率从 1.0%提升至 1.6%。

我们 认为其背后的原因有以下两点：1）化妆品新规导致生产端的资金成本、时间成本变多， 缺乏资金、研发、平台优势的长尾企业正在被逐步淘汰；2）现阶段化妆品线上各渠道均 在加速发展，线上渠道相对分散，品牌话语权有所提升，但与此同时渠道趋于固化，在 新的变革型渠道出现之前，新品牌依靠营销抢占新流量阵地实现突围的难度较大，存量 流量的盘活及深度运营更为重要，成熟头部企业的发展更良性。

3.2.2、α机会：大单品+强品牌+集团化能力支撑业绩兑现，ROE稳步提升匹配高估值

从长周期看，海外化妆品巨头公司具有很强的穿越周期能力，ROE 在保持较高水平 的同时，仍能呈现稳步提升的趋势，支撑企业高 PEG。雅诗兰黛 ROE 在保持高位的基础 上，中枢仍持续提升，2006-2020 年雅诗兰黛平均 ROE 水平高达 29.9%，其中 2008 年、 2013 年、2019 年分别达到 33.2%、33.9%和 39.3%的阶段性高点；欧莱雅 ROE 则持续维 持在较高水平，2006-2020 年平均 ROE 稳定在 15.17%的较高水平。

4、连锁业态：供给优化

4.1、餐饮及其供应链：前厅场景化，后厨工业化，效率是壁垒

4.1.1、餐饮市场概况：波折中复苏，连锁化进程提速

国内餐饮市场整体稳健增长，后疫情时代波折中复苏。根据《2022 年中国连锁餐饮 行业报告》数据显示，2019 年我国餐饮市场规模达 4.7 万亿元，2014-2019 年复合增速 为 10.1%，受疫情影响 2020 年规模同比下滑 15.4%至 4.0 万亿元，跌幅远超过同期社零 总额 3.9%的跌幅水平，此后餐饮企业渐进复苏，2021 年市场规模已恢复至 4.7 万亿元， 行业重回健康增长态势，2024 年市场规模可增长至 6.7 万亿元。从分类上来看，根据国 家统计局数据，2021 年正餐、快餐、饮料及冷饮、其他餐饮业四大类营业额占比分别为 29%、50%、14%、6%，其中饮料及冷饮服务份额自 2015 年以来提升最为明显。

疫情加速低效产能出清，龙头得以逆势扩张。疫情影响线下餐饮经营，被迫停业下 大量独立餐饮门店因资金压力不断推出市场，而具备标准化管理优势的连锁餐饮企业逆 势拓店，提升了餐饮行业整体的连锁化率。根据艾媒咨询数据显示，国内餐饮连锁化率 逐年提升，受益于规模效应连锁餐饮占比从 2018 年的 12.7%提升至 2021 年的 18.0%。目 前美国、日本的餐饮连锁化率分别达 54%、49%，且美国、日本餐饮业 CR5 分别额外 15%、 14%，我国餐饮业 CR5 仅 2%，较成熟市场仍有较大差距。我们认为，国内餐饮行业连锁化 率、集中度均具备较大提升空间，龙头公司有望充分受益于疫情结束后的行业回暖，未 来餐饮行业将呈现龙头强者恒强的格局。

2022 年疫情反复对行业复苏造成阶段性扰动，复苏进程略不及预期。根据餐饮业社 零总额显示，2022年1-2月全国疫情稳定，同期餐饮业整体已恢复至 2019 年同期水平; 此后 3-5 月受全国疫情散点爆发影响，餐饮行业恢复程度下滑至 2019 年同期 8 成左右水 平，行业短期承压；6-9月餐饮行业整体进入疫情后的恢复期，餐饮业恢复并短暂超过 2019 年同期水平；其后10-11月再一次遭受疫情冲击，餐饮业整体回落至 2019 年同期 9 成左右水平。

我们认为，疫情之下消费能力受挫叠加疫情反复影响，导致餐饮行业传统 旺季下半年的复苏进程略不及预期，虽然疫情零星散发阶段性扰动餐饮复苏节奏，但随 着国内疫情趋于稳定，预计餐饮业将有望重回渐进复苏通道。在餐饮行业内部，受赛道 格局、发展阶段差异影响，以直营模式为主的公司表现分化。直营扩张模式下，公司在 疫情反复中整体承受较大的经营成本压力，但内部表现分化，其中处于调整升级期的品 牌（如九毛九）复苏韧性较大，定位中低端、注重效率管控的品牌（如海伦司）复苏也 较快，而规模效应明显但在部分区域相对饱和的品牌（如海底捞）持续的扩张加密拖累 同店表现，选择暂缓扩张步伐。

展望未来，供给端优化叠加需求端升级，助力品牌餐饮持续连锁扩张。从供给端来 看，一方面，随着餐饮食材工业化、预制菜升级、中央厨房普及，在确保产品标准化高 质量产出的基础上，为餐饮企业“去厨师化”、连锁化发展提供了有利条件，叠加冷链物 流的发展，进一步加速餐饮连锁化；另一方面，餐饮门店经历了从街边店到社区店再到 购物中心店的逐步演进，随着购物中心的高速发展，消费者一站式消费习惯的养成、购 物中心对于连锁品牌的青睐有望进一步推动国内餐饮连锁化发展。

从需求端来看，一方 面，品质消费兴起，消费者对于食品安全问题更加重视，而连锁餐企通过较强的供应链 能力可以提供相对稳定的产品与服务，以满足消费升级下居民外出就餐时对食品安全的 需求；另一方面，根据易观分析发布的《2021 中国美食消费用户行为洞察》数据显示， 超过 75%的 90 后青睐在内容平台上分享美食打卡、聚餐菜品、餐厅装修内容等，Z 世代 的崛起打通了线上种草—线下打卡—线上分享的消费闭环，我们认为从线上种草到线下 打卡需求的及时满足是以品牌跨区域的门店建设为前提，因此消费闭环的产生一定程度 上会加速餐饮连锁化的提升。

4.1.2、细分赛道：正餐行业内部差异化显著，龙头企业集中度的持续提升可期

传统正餐行业规模较大、增速稳健，但需求多元化导致正餐赛道分化，内部标准化、 连锁化程度各不相同。根据灼识咨询数据显示（转引自绿茶集团招股书），国内正餐系餐 饮 2021 年规模达 2.6 万亿元，占总餐饮总规模的 55.5%，2017-2021 年复合增速达 4.3%， 与餐饮行业整体 4.3%的复合增速持平。考虑到正餐对环境、服务体验、餐品口感的需求 较为多元，在供应链、员工培训上标准化管理难度较高，且正餐单体门店的规模通常大 于快餐和休闲饮品门店，选址考量因素较多，因此正餐品牌整体连锁化率较低，但从细 分赛道来看，连锁化程度又各不相同。

其中火锅赛道食材选择多、成瘾性强、社交属性 高，产值和坪效较高，赛道优势突出，且无需烹饪易标准化扩张。根据《2022 年中国连 锁餐饮行业报告》数据显示，2021 年火锅行业连锁化率在疫情之下加速提升，较 2019 年提升 4.4pcts 至 20.7%；休闲餐饮赛道兼具正餐、快餐特点，出品质量较高、用餐体验 方便快捷。根据灼识咨询数据显示，2021 年国内休闲中式餐饮 CR5 仅为 3.6%，伴随央厨 以及供应链的升级，休闲餐饮连锁化进程有望持续加速，头部集中度有望进一步提升。

高效率的供应链管理是餐饮企业规模化、连锁化的基础，且疫情导致终端经营承压， 终端餐饮门店在成本压力下的生产前置又反促餐饮供应链的发展，餐饮供应链市场迎来 风口性机遇。根据 2021 年部分中式餐饮企业主要成本结构显示，原材料及耗材成本占比 最高，行业平均水平约 40%；人员成本占比第二，行业平均水平约 30%；房租相关成本占 比第三，行业平均水平约 7%。若下游餐饮企业在供应链使用工业化产品，一方面可以减 少后厨面积，从而降低房租成本，另一方面可以减少对厨师的依赖，从而降低人工成本， 整体提升企业的盈利水平。

4.1.3、连锁餐饮业的盈利与成长：品牌势能、规模优势是两大抓手

从公司定位来看，对于讲究品牌 IP 塑造的高价格带公司，盈利核心在于消费者对品 牌文化认可之后品牌势能的释放，以此获取高复购率的稳定客群，从而实现品牌门店的 稳健扩张、夯实自身的高端定位。此外，品牌势能亦能成为公司与物业的谈判优势，提 升品牌曝光度与调性，待门店起量后，公司将凭借规模基础自建供应链，最终实现降本 增效。对于讲究规模优势对品牌形成正反馈的低价格带公司，盈利核心在于品牌通过先 发优势持续巩固自身性价比之后的规模效应，起初公司会适度通过让利吸引加盟商共同 做大门店规模，此后大体量的门店规模会反哺门店的收入与成本，提升公司总部的盈利 效益，且规模优势带来的品牌聚集效应会提升客流，公司收取的加盟费用得以提升，最 终构建良性的动态盈利闭环。

从公司成长来看，我们认为，1）连锁餐企可通过品牌强化及再定位，例如布局多品 牌矩阵，以扩大品牌辐射半径、拓展用户群体，获取新增量；2）伴随中央厨房、预制菜 技术的完善升级，连锁餐企可以不断优化供应链管理体系，持续降本增效、巩固规模优 势；3）服务零售化是连锁餐企的第二成长路径，通过新零售的延伸，餐企可以扩充品类 以拉长生命周期。

4.2、酒店：短期受益于周期上行的业绩弹性，中长期受益于结构升级、品牌连锁化的成长性

4.2.1、周期判断与前瞻：疫情导致周期复苏后置，龙头恢复韧性强，加速行业反转复苏

2018 至 2019 年为衰退/萧条期，2019 年末至 2020 年初本应出现复苏拐点，但疫情 导致酒店业周期复苏后置。以锦江酒店中国区经营数据为例，2018Q2 起中美贸易战叠加 国内宏观经济影响导致行业需求开始下行，同期 OCC 增速开始出现下滑，但 ADR 受前期 供不应求影响程度较深，ADR 增速在未来 1 年来保持在较高水平，带动 RevPar 同比持续 增长，行业景气度较高；此后，OCC 增速持续下行，供需错配格局开启，在供给端的滞后 反应下，最终 RevPar 在 2019Q3 增速转负，行业处于低谷期后段。结合反映商旅需求的 前瞻指标制造业 PMI 来看，2019 上半年 PMI 增速反复下探，反映出酒店业处于需求低迷 期，此后 PMI 增速显著回升，标志酒店业应于 2019 年末出现需求复苏拐点，但疫情爆发 于 2020 年 1 月，之后疫情反复导致局势不明朗，严重冲击了酒店业的需求回升，导致酒 店业周期复苏后置。

从供需格局看酒店行业后续周期演变，我们认为供给已深度出清加速整合，而疫情 反复阶段性压制需求，疫情退散之下需求将迎来集中释放期，驱动酒店业周期复苏。供 给方面，疫情加速供给端出清，强化了行业马太效应，根据盈蝶咨询数据显示，截至 2021 年底国内住宿业设施总数为 36.1 万家、客房总规模 1423.7 万间，其中酒店住宿业设施 （含 15 间客房及以上规模的住宿业）为 25.2 万间、客房总规模 1346.9 万间，同比分别 下降 19%、12%，但酒店住宿业设施总规模占比提升 8pcts 至 70%，疫情加速行业尾部企 业出清，我们预计 2022 年酒店行业总供给将进一步下滑。

值得注意的是，疫情之下，单 体酒店抗风险能力较差，承压明显，单体酒店抱团取暖需求强烈，加速了酒店龙头逆势 集中进程，以酒店行业整体客房数为分母计算各集团市占率，国内酒店业CR3由 2019 年底的 9.6%提升 6.18pcts 至 2021 年底的 15.77%，马太效应凸显。需求方面，2022 年需求的压力多来自政策对于出行需求的干预，但国内疫情的冲击不断减弱，随着疫后出行需求的集中释放，龙头具备较大复苏弹性。 从酒店龙头经营数据上来看，2022 年 3 月末开始全国疫情多点爆发，出现全国性出行阻 断局面，对酒店业冲击较深，造成三大集团华住、锦江、首旅酒店境内整体 RevPar 至 2022Q3 仍未恢复到 2019 年同期的 9 成水平，但三大集团内部经营表现有所分化。

其中， 仅华住境内酒店 2022Q3 收入较疫情前稳步恢复，我们预计酒店龙头在疫情企稳、需求恢 复期呈现出高韧性复苏特点，疫后将加速行业周期反转复苏。

4.2.2、行业成长逻辑：连锁化率提升，中高端占比增长

酒店业市场整体稳健增长，量价齐升将驱动未来行业市场规模扩容。根据欧睿数据显示，2021 年国内酒店业市场规模约 3705 亿元，同比上升 29.60%， 不考虑疫情对 2020 年产生的特殊影响，2010-2019 年 CAGR 为 7.16%，行业过去十年稳健 增长。

我们预计未来酒店业市场扩容的两大驱动因素来自于以下两个方面， 1）量增：以连锁化率提升带动的连锁酒店规模增长。从供给层面看，酒店集团通常 具备会员运营优势，且集团在建设期、运营期内能多方面降低成本，给予加盟商的投资 回报率具备较大吸引力；从需求层面看，在居民收入水平提升的大背景之下，消费者更 加青睐标准品质的酒店产品，连锁酒店的标准化业态具备更强用户粘性。

根据盈蝶咨询 数据显示，我国酒店连锁化率虽在后疫情时代有明显提升（2021 年酒店连锁化率同比提 升 4pcts 至 35%），但对标发达国家 60%的连锁化率水平来看，国内酒店业市场连锁化率 仍具备较大提升空间。此外，2020 年底在一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市 的酒店客房数量占比分别 10%、29%、61%，国内绝大部分的酒店都分布在低线城市内，然 而低线城市的连锁化率仅 30%，远低于一线城市（50%）、副省级城市及省会城市（41%） 的连锁化率水平。我们认为，国内酒店龙头在下沉市场连锁扩张的空间广阔，长期支撑 其集中度的提升，且进一步促进连锁酒店市场扩容。

2）价升：中高端酒店占比提升驱动的均价增长。从供给层面看，国内酒店供给长期 失衡，根据盈蝶咨询数据，测算得到 2021 年国内经济型、中档、高档、豪华酒店客房数 量占比分别为 59%、19%、14%、8%，金字塔形的酒店供给结构压制国内酒店业房价提升， 导致我国酒店房价增速长期低于旅游消费增长；从需求层面看，根据《2020-2021 中国商 旅管理市场白皮书》数据显示，2020 年选择中高端型酒店的商旅人群比例同比提升 2.57pcts 至 68.30%，由此可见消费升级之下，消费者更加注重住宿体验、关注酒店服务 管理水平，且愿意为其支付一定的高溢价。我们认为，在租金、人力等成本高企的压力 之下，酒店企业寻求升级转型的意愿强烈，且消费者对中高档型酒店需求日渐提升，我 们预计未来中高端酒店占比提升将驱动酒店业整体均价增长，拉高行业成长的天花板。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」