（报告出品方/作者：国信证券，唐旭霞、余晓飞、王少南）

汽车行业的周期成长性探讨

本节的核心是从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。

1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。

产业周期维度（10 年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010 年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为 224 辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限 20 年左右）国内汽车千人保有量400 辆/千人假设，对应汽车行业维持极低个位数的增长。 政策周期维度（2-4 年），2009 年新能源汽车开启补贴，2014 年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022 年国内新能源汽车销量达689 万辆。燃油车方面，政策端分别于 2009 年-2010 年，2015 年10 月-2017年，2022 年下半年减征购置税，刺激消费。2023 年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。 库存周期方面（1-2 年），因短期需求的扰动，以及国六B 非RDE 库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六B车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。

产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡

目前汽车行业整体已度过高速发展期，处于震荡向上阶段。中国汽车工业发展从20 世纪 50 年代开始，1956 年 7 月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958 年汽车产量突破 1 万辆，1971 年突破 10 万辆，1992 年突破100万辆，2009 年突破 1000 万辆，2013 年突破 2000 万辆。 2010 年是国内汽车行业增速的分水岭，国内汽车销量增速从两位数下降至个位数，行业处于震荡向上阶段，增长依赖于国内经济上行，以及汽车消费政策的刺激。中国的汽车市场从 2000-2010 年处于快速发展阶段，期间销量从209万辆提升至 1806 万辆，年均复合增速为 24%，2010-2022 年行业从1806 万辆增长至2686万辆，年均复合增速为 3%，国内整体乘用车市场增速有所放缓。分阶段看，2018 年中国汽车工业历史出现首次销量下滑，主要因为在2016、2017年政策补贴后第一年，行业受到政策刺激消费的挤出效应明显；在去杠杆、国内经济下行背景下 2019 年销量持续下滑；2020 年国内受到疫情冲击，汽车产业遭受冲击；2022 年下半年行业受到购置税减征的刺激销量有所恢复，全年汽车产销分别完成 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同比增长 3.4%和2.1%；2023 年面临着新能源补贴退坡和燃油车购置税减征政策退出的压力，行业产销受到扰动。

长期维度国内乘用车销量、保有量还有提升空间。从行业发展周期看，中美日三国汽车工业发展处于不同的生命周期阶段，我们认为美国汽车工业处于成熟阶段，汽车销量到达顶峰，行业呈现明显周期性波动，日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量有所下滑。 国内汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、车企分化加快。本节我们主要讨论中观维度的行业增速与保有量，微观企业层面产能差异、车企分化在下文详述。

从行业容量看，各国汽车千人保有量与人均 GDP 强相关，与人均公路里程有较强相关性。扣除异常值，人均 GDP 越高的地区，汽车千人保有量越高，我国目前人均 GDP 约在全球平均水平，但汽车千人保有量（我国约为224 辆/千人）低于同等水平的国家，且低于人均 GDP 低于我国的国家，包括巴西、墨西哥、马来西亚等；公路建设越完善的地区，汽车人均保有量越高，我国目前人均公路里程略低于全球平均水平，但汽车千人保有量远低于同水平/低水平的墨西哥、韩国、马来西亚、泰国、土耳其、韩国等。 参考国信证券汽车团队于 2019 年 7 月 24 日发布的《存量与增量：汽车行业空间与机会》，给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设。该报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅以多因素分析（人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。根据千人保有量估算我国汽车行业的长期保有量，采取的主要方法是比较海内外各国汽车千人保有量水平（这里要考虑到各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度等），得出我国汽车保有量增长空间，再根据欧洲、亚洲、北美各地区发达国家的“汽车保有量/销量”系数，给予国内长期系数预测，最后计算出国内长期汽车销量水平。测算后我国汽车销量有望增长至 4000-4300 万辆/年，考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限 20 年，预计销量年均复合增速 2%，即国内汽车行业长期进入低个位数的增长阶段。

政策周期：政策改善推动行业向上

政策刺激是直接推动力。在历史上的购置税减征政策驱动下，2009、2010年我国汽车销量增速分别达 53%、33%；2015、2016 年我国汽车销量增速分别达7%、15%，刺激效果显著。2022 年在疫情反复、供应链受阻等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量全年增长 10%。但政策刺激退出后年份的行业销量会受到压力，对应的，2018-2020 年销量增速分别为-4%、-10%、-6%。2023 年面临的问题为新能源国补退出的首年以及燃油车购置税减征退出后的第一年，基于政策层面当前对于汽车行业的担忧主要系政策退坡后销量的下滑。我们认为本次政策退出的影响较弱： 前两轮刺激效应复盘：我们测算的假设为通过计算补贴年限乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于1.6L及以下排量乘用车销量的提振效益。

假设 2009-2010 年未施加购置税减征的情况下 1.6L 及以下乘用车的销量增速为20%（增速波动较大，因而采用 2005-2008 年复合增速），而实际销量增速（减税后）分别为 71%、34%，计算差额得出 2009 年、2010 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 215 万辆、343 万辆（合计558 万辆），销量弹性分别为21%、25%。 同理 2015 年全年行业小于等于 1.6L 的乘用车实际销量增速为10%，其中不受购置税减征影响的 1-9 月份增速为 5%，受到购置税减征影响的10-12 月份增速为25%，我们以 2014 和 2015 年 1-9 月增速平均值作为基数，计算2015 年Q4、2016、2017 年自然销量分别为 399 万辆、1489 万辆、1601 万辆，而实际销量增速分别为 25%、21%、-2%，计算差额得到 2015Q4、2016、2017 年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为 66 万辆、272 万辆、119 万辆（合计456 万辆），销售弹性分别为 10%、11%、5%。

新能源汽车国补退出。2009 年 3 月《汽车产业调整和振兴规划》发布，规划中提出：启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴，2010年 5 月财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》，开启了新能源汽车补贴，并逐步细化。2015 年发布《关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，正式在全国范围铺开补贴政策。 新能源下乡尚有较大空间。2020 年 7 月工信部等三部门发布《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》开启了新能源下乡活动，2021 年3 月、2022 年5 月工信部等四部门均发布《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》，连续三年开展新能源汽车下乡活动。2023 年 5 月 5 日国务院常务会议审议通过了关于加快发展先进制造业集群的意见，会议指出，农村新能源汽车市场空间广阔，加快推进充电基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车购买使用、释放农村消费潜力，预计将扩大农村市场新能源车的渗透率。

新能源购置税减免政策延续。财政部、税务总局、工业和信息化部于2023年6月 19 日发文，公告延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策有关事项。对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过 3 万元；对购置日期在2026 年1 月1日至2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元。 工信部：支持 L3 级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。2023 年6 月21日，国务院新闻办公室举行促进新能源汽车产业高质量发展国务院政策例行吹风会。工业和信息化部副部长辛国斌：启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，支持有条件的自动驾驶(L3 级)，及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。

库存周期：行业库存积累，已有所缓解

宏观经济和政策决定行业的中长期走向，落实到企业层面，库存是企业短期经营决策的重要指标。

1、当前阶段行业库存增加

汽车库存周期的内生影响因素为需求，企业库存的周期性来源于生产对需求的滞后响应，一个完整的库存周期包括四个阶段：被动去库存（需求向上，库存向下）、主动补库存（需求和库存均向上）、被动补库存（需求下降，库存向上）、主动去库存（库存和需求均向下）。2013 年 1 月-今共经历了4 轮完整的库存周期：201301-201604（39 个月）、201604-201802（22 个月）、201802-201910（20个月）、201910-202111（26 个月）。 根据中汽协的库存数据以及汽车流通协会的库存系数计算，行业库存于2021年8月达到底部，在 2021 年 8 月-2022 年 11 月行业库存积累，2022 年12 月、1月因年底促销与春节排产下降，库存降低，当前行业乘用车库存继续增加，主要原因包括国六 B 非 RDE 库存车、部分区域性降价导致消费者持币观望等因素。

汽车库存周期的外生因素为政策，2023 年面临的政策因素为，2016 年12月，生态环境部联合国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，明确要求国六标准的实施分为 A、B 两个阶段，第一阶段自2020年7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6a 限值要求。第二阶段自2023 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6b 限值要求。2023 年 5 月 9 日生态环境部等 5 部门联合发布了《关于实施汽车国六排放标准有关事宜的公告》，针对部分实际行驶污染物排放试验（RDE 试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六 b 车型，给予半年销售过渡期，允许销售至2023年12月31 日，该政策的实施有助于缓解市场库存车销售压力。

厂商库存方面

据中汽协数据，分年度看，车企端库存于 2017 年达到顶峰，随后开始明显回落，2022 年库存回升幅度较大，乘用车库存同比增长 48%。本轮库存积累也更多来自于 2021 年 8 月-2022 年 11 月行业处于补库存状态所导致的企业库存持续积累，2022 年 12 月因降价措施的推出库存有所下降。 截至 2023 年 5 月，汽车行业厂商库存约为 110 万辆，其中乘用车库存86万辆，2023 年 4、5 月份库存水平相较于 1-3月份有所缓解。

经销商库存方面

根据中国汽车流通协会数据，经销商库存系数方面，2023 年整体经销商库存系数较高，5 月经销商库存系数为 1.74，环比上升 15.2%，同比上升1.2%，仍位于警戒线以上。其中 2023 年 5 月合资库存系数为历史高位（1.94），自主相对于合资库存系数较低（1.68）。

竞争格局视角：自主份额加速向上，扩张海外市场

因为行业长期保持低速增长，行业竞争加速，在此过程中自主品牌竞争力明显提升：一方面表现为国内自主份额上升，对应市占率从2020 的36%提升至2023Q1的 50%；另一方面表现为自主车企的影响力扩大至海外，2021 年中国汽车出口数量首次突破 200 万辆，同比增长 103%，2022 年汽车企业出口311 万辆，同比增长54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国，出海成为新的增量。

国内自主品牌的份额持续提升

2018-2019 年是自主品牌向下的过程，自主品牌乘用车占比从2017 年12月的49%降低至 2020 年 6 月的 33%，合资产品线下沉是自主市占率退坡主因。2014-2017年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀升，2017 年之后，在购置税政策退出、SUV 渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下，自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。 2020 年至今是自主品牌向上的过程，自主品牌乘用车占比从2020 的36%提升至2023Q1 的 50%。背后对应的是车型周期的竞争力，本轮新能源转型主要由自主品牌领导，国内新能源车企开启新一轮车型周期。

分车企维度，乘用车方面，合资品牌的占比从 2018-2022 年有所下降，体现为一汽大众份额从 8.8%降低到 7.8%，上汽大众份额从8.9%降低至5.7%，上汽通用份额从 8.5%降低至 5.1%，对应的比亚迪份额 2022 年提升至8%，长安汽车份额提升至 6%，奇瑞汽车份额提升至 5%，吉利汽车维持约 6%的市场份额。

海外自主影响力扩大，出口成为新增量

2022 年我国乘用车销量占全球乘用车销量份额提升至41%左右，已成为最主要的乘用车市场。

2021 年开始国内汽车展现出较强的出口势头，根据中汽协数据，2021 年中国汽车出口数量首次突破 200 万辆，达到 201.5 万辆，同比增长103%，2022 年汽车企业出口 311.1 万辆，同比增长 54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国。其中乘用车出口 252.9 万辆，同比增长 57%，占当年乘用车销量的9.4%，新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍,占当年新能源汽车销量的9.9%。

主机厂出海战略中上汽集团销量保持领先，以比亚迪和新势力为代表的企业加大在海外推广自主品牌。2022 年整车出口前十企业中，上汽集团出口90.6万辆，保持出口量第一，增速较快的为吉利，2022 年出口19.8 万辆，同比增长72%，奇瑞出口 45.2 万辆，同比增长 68%。在整车出口市场中，阿联酋、墨西哥市场表现较强，新能源汽车出口前三大市场为比利时、英国、菲律宾。

在海外销售模式中，整车厂需要解决品牌在海外知名度的问题，上汽、奇瑞、吉利、长安在海外深耕多年，具备完成的配套体系、生产基地、营销服务中心等，已积累了较大的知名度与用户群体。以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力由于海外业务开拓时间较短，在海外产能、配套服务、品牌知名度较多，结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。

以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。

1、比亚迪 2022 年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区的市场。

比亚迪出口销量 2022 年绝对值仍较小，2022 年全年累计出口5.6 万辆，同比增长 307.2%，其中比亚迪 ATT0 3（国内的元 PLUS）在澳大利亚和泰国分别获得两项汽车奖项，ATTO 3 在 2022 年全年累计出口超 4 万辆，2023 年前两个月出口总计超 2.2 万辆。2022 年开始比亚迪加快对海外市场的拓展，一方面扩大在亚洲、欧洲、美洲等地区的合作，同时开始建设海外乘用车工厂，全资建设的第一家海外乘用车工厂落地泰国，海外市场预计将成为公司重要增量。比亚迪在强化海外用户对其品牌认知的同时，也采取了合作经销商、租赁等形式。2022 年 10 月比亚迪于汽车租赁公司 SIXT 签署合作协议，后者将在未来6年内向比亚迪采购至少 10 万辆新能源车，第一阶段已于 22 年Q4 开始交付，服务市场包括德国、英国、法国、荷兰。

2、蔚来于欧洲地区继续高举高打

蔚来于 2021 年 5 月发布挪威战略，进入挪威市场，采用的是同国内一致的销售模式，为出海首站，且在挪威建立直营的销售与服务网络、海外蔚来中心、服务与交付中心等基础设施，2022 年蔚来 ES8 在挪威累计交付超1000 台。2022 年 10 月在柏林举办“NIO Berlin 2022”并正式进入欧洲市场，不同于挪威直营模式，其 ET7、EL7（国内市场的 ES7）、ET5 通过订阅模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预定。 蔚来同步布局海外配套设施，截至 3 月 31 日，蔚来已经在海外布局4 家蔚来中心、5 家蔚来空间、37 家服务中心、13 座换电站、7 座超充站，2023 年4 月蔚来ET5在欧洲德国、挪威、荷兰、瑞典四国开始交付。

3、小鹏落地“直营+授权”的零售模式开拓海外业务

小鹏于 2020 年 9 月小鹏启动出海战略，2021 年 2 月初在荷兰设立了欧洲总部，在丹麦、德国、挪威和瑞典设立了办事处，2022 年 2 月与欧洲头部经销商荷兰EmilFrey NV 集团和瑞典 Bilia 集团达产战略合作协议，落地“直营+授权”的零售模式，2022 年 3 月小鹏 P5 正式在丹麦、荷兰、挪威、瑞典欧洲四国开启预定。

产能利用率视角：看好处于强势产品周期与高产能利用率的企业

转型新能源带来行业端产能投入前置

1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于 Marklines），行业端整体产能利用率约为 76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用marklines数据作为对比，得到行业端产能利用率约为 69%，整体行业端产能有所过剩。2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022 年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能源乘用车，产能利用率 150%，销量+152%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、理想汽车（产能利用率 91%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）。3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。

以下分析上市公司均采用公告数据，非上市公司参考Marklines 数据。从车企角度，2022 年产能利用率超 80%的车企有比亚迪（新能源乘用车产能利用率 150%，乘用车销量+152%）、长安汽车（含商用车，产能利用率100%，销量+2%）、特斯拉中国（产能利用率 97%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）、广汽集团（产能利用率 81%，销量+13%）。对应的处于强势产品周期比亚迪、特斯拉、吉利汽车、广汽集团处于产能利用率高位且销量保持增长的梯队。

从主流新能源品牌角度，产能利用率超 80%的新能源品牌有比亚迪（新能源乘用车产能利用率 150%，乘用车销量+151%）、理想汽车（产能利用率91%，销量+47%）、特斯拉中国（产能利用率 98%，销量+47%），广汽埃安2022 年产能利用率爬坡至68%，且保持高增长（2022 年销量增长 126%）。整体上来看，新能源品牌处于快速爬升中，部分车企产能利用率低，我们认为随新能源品牌的销量持续释放，有望不断消化过剩产能，推动产能利用率持续提升。

分车企、品牌视角产能利用率变化

特斯拉：随着新超级工厂投建，产能将得到释放

特斯拉陆续建成美国加州弗里蒙特工厂、上海工厂、德国柏林工厂、美国德州奥斯汀工厂四家超级工厂，第五家工厂将落地墨西哥蒙特雷。特斯拉产能在2020年一季度上海工厂爬坡后，产能持续提升，2022Q2 在完成工程扩建后，上海工厂产能超 75 万辆，预计在 3 班制下可到达 100 万辆产能，上海工厂仍为特斯拉主要的出口工厂，目前产能较为饱满。截至 2023Q1 特斯拉超级工厂现有产能合计大于200 万辆产能。 2022 年特斯拉产能利用率有所下滑，主要系德州奥斯汀工厂和柏林工厂爬坡，截至 2023Q1 柏林工厂单周产量超 5000 辆，产能超 35 万辆，我们预测特斯拉2023年销量达到 184 万辆，同比增长 40%，对应 2023 年特斯拉产能利用率将得到明显提升。特斯拉第五家工厂墨西哥工厂预计于 2023 年开始投建，预计将用于下一代车型，将提升公司产能，保障长期增长。

比亚迪：需求爆发式增长产能利用率饱和

比亚迪产能在 2020 年之前无较大变化，2019-2021 新能源乘用车产能为年产60万辆，2022 年产能翻倍达到 125 万辆（实际预计高于125），当年产量186万辆，现有产能已经全部饱和，我们预计 2023 年产能以及销量可达300 万辆左右，对应产能利用率依然保持高位。

长城汽车产能以每年 10 万辆稳步增长，产能利用率保持80%以上，2022 年产能合计 154 万辆，因销量下滑产能利用率下降至 72%（2022 年公司汽车产销分别为111万辆、106 万辆，同比分别下滑 14%、17%）。海外工厂方面，除了俄罗斯工厂2019年正式投产外，泰国罗勇工厂于 2021 年投产，初期产能8 万辆，巴西伊拉塞马波利斯工厂（年产能预计 10 万辆）预计于 2023 年下半年投产。

长安汽车产能结构逐步向新能源调整。长安汽车 2022 年设计产能为229万辆，公司公告披露的产能利用率为 72%（2020、2021 年分比为60%、67%）。公司近三年关停并转 41 万辆整车、45 万台发动机落后产能，新建25 万辆智能网联和新能源整车产能以及 10 万套新能源电池产能，产能结构向新能源车转型。公司 2022 年新能源乘用车产能 109 万辆（新能源车产能状况与燃油车并线），产量为 25 万辆，新能源乘用车产能利用率 23%，产能利用率还较低。

吉利汽车 2022 年合计产能 162 万辆，产能利用率达到91%，主要系吉利汽车产能相对 2021 年有所下降，因路桥工厂权益的转移（该工厂具有20 万辆的产能），合并至沃尔沃汽车集团的资产中。

广汽集团合资品牌产能利用率高企，广汽乘用车产能利用率爬坡至70%。广汽本田、广汽丰田产能持续提升同时产能利用率保持高企，为集团带来持续的销量贡献。广汽乘用车 2022 年销量表现较好，带动产能利用率提升至70%，其中广汽埃安销量 27 万辆，同比增长 126%，产能利用率提升至68%，2022 年广汽埃安智能生态工厂二期扩建投产，并实现第二智能中心竣工投产，目前已经具备40万辆/年的生产能力。

财务视角：强势车企量利齐升，自主新能源转型影响短期盈利

因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，而当前电动车量增尚未突破规模效应点，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。本节即从规模效应与盈利弹性释放角度讨论车企财务问题。经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致 EBIT 变动大于营业收入变动的杠杆效应，以此来衡量企业规模效应的释放潜力。 规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022 年特斯拉全年交付 131 万辆，同比增长 40%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升 0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升0.09 万美元，单车净利润为 0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至 26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为 18%左右）。

比亚迪规模效应开始释放：比亚迪 2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从7%提升至 8%，达到高点后 2022 年下降至 5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于 2021Q1 开始触底回升，单车收入于2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升，2022 年公司的单车收入约16.9 万元，单车毛利增至 3.5 万元，单车净利增至 0.82 万元。 吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放。新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车2023Q1 实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至4.97%，在2022Q4 盈利的基础上净利润进一步增加，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。

规模效应与盈利弹性释放

我们从经营杠杆的视角讨论此问题，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT 变 动 大 于 营 业 收 入 变 动 的 杠 杆 效 应 ，定义为DOL= △EBIT%/△sales%=1+FC/EBIT（其中 FC 即为固定成本），即在存在固定资产时，就存在经营杠杆效应。我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，对应 EBIT 对销量的变化越敏感）。对于 A 股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+期间费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。对于 H 股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。

成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在2020年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。比亚迪自 2020 年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从 7.17%提升至8.39%，达到高点后下降，2022 年下降至 5%。2017-2022 年，比亚迪的折旧金额从71 亿元增至197亿元，年均复合增长率为 15%；摊销金额从 17.19 亿元增长至29.28 亿元，年均复合增长率为 11%。比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应体现的尤为明显。

吉利的固定成本占比最高，2021 年达到了 6.99%，2022 年下滑为5.71%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2022 年，吉利的固定资产折旧从 7.34 亿元增至 35.19 亿元，年均复合增长率为30%；研发积累的无形资产摊销从 8.77 亿元增至 47.99 亿元，年均复合增长率为33%。新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。

吉利的新增无形资产和新增固定资产在 2022 年达到高点，全年新增无形资产/固定资产分别为 64/50 亿元，分别同比增长 51%/47%，我们认为主要原因是吉利汽车加快智能化转型，在高端豪华电动车极氪品牌及雷神混动的车型研发、产能投放方面投入较大，2021 年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。 吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。

从量利角度讨论车企盈利能力现状

回顾历史，行业销量于 2018 年出现首次下滑，主要系宏观经济下行，以及行业在购置税政策退出的第一年受到的挤出效应。2018 年全年行业销量下跌2.8%，下半年连续出现负增长，下半年行业销量下跌 10.3%。2019 年汽车行业全年销量下降8.2%，新能源车下跌 4%，新能车的销量下跌主要因为2019 年新能源车补贴的退坡幅度大。除了销量的下滑，2019 年汽车制造业的利润大幅下滑还包括企业为消化国五库存压力，采取折价销售的方式进一步降低了盈利。对应的，根据统计局数据，2018 年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.3万亿，同比上涨 3.4%，实现利润总额 6091.3 亿元，同比-4.7%。其中，2018 年下半年规模以上汽车工业企业实现营收 4.1 万亿元，同比-9.4%，实现利润总额2731亿元，同比-19.3%。2019 年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.1 万亿，同比-1.8%，实现利润总额 5086.8 亿元，同比-15.9%。其中，2019 年上半年规模以上汽车工业企业实现营收 3.9 万亿，同比-8.3%，实现利润总额2480 亿元，同比-26.2%。2018 年下半年-2019 年上半年整体行业盈利下滑明显。

在行业竞争加剧、行业短期销量下的背景下，行业于2021 年底开始新一轮价格战。2022 年底至今的降价周期首先由特斯拉于 2022 年10 月24 日开启，Model3/Y降幅达 1.4 万-3.7 万元，2023 年 1 月 6 日，特斯拉中国进一步下调Model3 和ModelY的价格，调价幅度达到 2 万-4.8 万元，Model3 标准续航版价格降低至历史低位（22.99 万元，上市价格为 32.8 万元）。 继特斯拉降价后，问界于 1 月 13 日针对 M5 EV 和 M7 进行降价，幅度约为3万元；小鹏汽车 G3i、P5、P7 降价 2-3.6 万元。2023 年 3 月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，3 月以来湖北省联合多家车企推出政企购车补贴，东风系多款车均有较大幅度优惠，其中东风雪铁龙 C6 在政府加企业综合补贴后降低9万元。同时车企新车价格也多体现出价格优势，行业整体进入降价区间。基于乘联会的价格指数监测数据，行业端价格优惠从 2023 年 2 月有较大幅度提升，其中乘用车优惠额度提升至 1.9 万元，新能源优惠额度提升至5741 元，传统燃油乘用车优惠额度提升至 2.5 万元。

具体的，从车企端的角度，特斯拉在单一品类大规模量产的基础上同时持续进行降本增效，盈利能力持续提升。

1、特斯拉：Model3Y 国产化带动销量与业绩的戴维斯双击

特斯拉的销量突破：2019 年 3 月正式发布 Model y，2020 年3 月交付首批Modely，2021 年 1 月国产 Model y 开始交付，2021 年 8 月国产标准续航版Modely开始交付，从 2020 年下半年开始特斯拉季度销量持续创新高。特斯拉 2022 年实现总收入 814.62 亿美元，同比增长51.4%，其中汽车销售业务实现营业收入 672.10 亿美元，同比增长 52.3%，汽车销售业务实现毛利176.11亿美元，同比增长 50.4%。2022 年实现净利润 125.56 亿美元，同比增长127.5%，对应净利率 15.41%，同比+5.16pct。汽车业务方面，2022 年特斯拉全年交付131.39万辆，同比增长 40.3%，对应单车收入为 5.12 万美元，同比提升0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升 0.09 万美元，单车净利润为0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。 特斯拉单车盈利从 2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022Q4 实现营业收入243.18亿美元，汽车销售业务实现营业收入 202.41 亿美元，汽车销售业务实现毛利48.08亿美元，公司整体实现净利润 36.87 亿美元。汽车业务方面，2022Q4 特斯拉交付40.53 万辆，对应单车收入为 4.99 万美元，单车毛利1.19 万美元，单车净利润0.91 万美元。2023Q1 特斯拉财务数据有所下滑，单车收入4.46 万美元，单车毛利 0.82 万美元，单车利润 0.59 万美元，主要系降价的影响。

特斯拉汽车业务毛利率优于大部分主机厂。特斯拉于2020 年汽车业务毛利率提升至 24.78%，同比提升 4.67pct，2021、2022 年毛利率进一步提升至26%以上，略低于保时捷，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的毛利率为18%左右）。特斯拉毛利率于 2022 年有所下降主要因为：1、由锂主导的原材料价格和通货膨胀，2、奥斯汀工厂和柏林工厂的产能爬坡，3、汽车组合在2022 年更多的转向Modely，而 Model y 的成本相较于 Model3 较高。在 2023 年降价的情况下，结合特斯拉CFO 扎卡里-柯克霍恩预计依然可以维持 20%以上的汽车业务毛利率和4.7万美元的平均售价。

特斯拉盈利能力持续提升得益于上海工厂投产后国产化率提升，以及持续进行成本优化与效率提升。 特斯拉的国产化：1、2019 年 1 月特斯拉上海工厂于临港产业区开工建设，2019年 10 月 Model3 国产车型开放预定，第一批交付时间为2020 年1 月，一期产能为15 万辆；2、2020 年 10 月 ModelY 开始生产，上海工厂产能提升至25 万辆，2021年 1 月首批国产 ModelY（长续航版和高性能版）开始交付；3、2021 年7月推出国产标准续航版 ModelY，起售价格 27.6 万元，并于8 月开始交付；4、2021年10 月财报披露上海工厂年产量超过 45 万辆；5、2022 年Q3 上海工厂完成产线升级，根据公告披露，可年产 75 万辆整车；6、2022Q4 预计可年产100 万辆。特斯拉上海工厂同时发挥出口枢纽的作用，2022 年特斯拉中国出口27.1 万辆，占国内新能源车出口比例 40%（2022 年国内新能源车出口67.9 万辆）。特斯拉产线的成本优化与降价空间：1、2022 年 Model3 相较于2018 年成本降低了 30%，对应的，特斯拉单车价格持续下降，特斯拉Model3 标准续航版从2019年 10 月开启预定的 35.58 万元，降低至 2023 年 1 月份的22.99 万元，累计降低12.59 万元，价格降低 35%，即特斯拉价格波动主要来源于成本的下降；2、特斯拉 2023 年投资者日活动披露，下一代车型可由工人或机械臂同时对不同部位操作，可使得占地面积减少 40%，组装效率增加 44%，组装成本减少50%，预计将有进一步降价空间和盈利提升空间。

2、比亚迪：2022 年实现爆发式增长，盈利能力得到提升

比亚迪于 2015 年开始进入新能源汽车时代，产品规划上搭建了王朝系列+e系列两大车系。2015-2016 年 SUV 车型宋，2017-2018 年MPV 车型宋MAX、轿车车型秦PRO，2019 年唐 EV、宋 PRO，2020-2022 年年汉 EV+唐、秦PLUS、宋PLUS等DMI车型，以及海豚、海豹、元 PLUS 等纯电车型引领了新的产品周期，汉成为中国品牌首款年销破 10 万的中大型轿车，带动公司产品高端化，对应公司20万以上车型占比提升。

通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于2021Q1 开始触底回升，单车收入于 2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升（2020上半年毛利率提升主要系口罩业务的核算），至 2022 年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利已增至 3.5 万元，单车净利已增至 0.82 万元。比亚迪整体产品力和品牌力全面爆发来自于 2020 年开始的汉EV+DMI 等车型的热销，带动销量、收入、盈利能力全面提升，比亚迪汉的售价在21.98-27.95万元之间，上市一年即破 10 万辆销量，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位,2022 年比亚迪汽车销量为 180 万辆，同比增长 150%。根据乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为 29%，其中插混车型市占率约为64%，纯电车型市占率约为 18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。2023 年一季度，收入利润同比增长，业绩表现坚韧。2023 年一季度，公司实现营业收入 1202 亿元，同比增长 80%，环比下降 23.15%。其中，参考港股比亚迪电子（0285.HK）的数据，一季度电子业务收入 264 亿元，同比增长26%，环比下降27%；除电子业务外的收入位 938 亿元，同比增长 104%，环比下降22%。归母净利润41亿元，同比增长 411%，环比下降 44%。我们测算，比亚迪一季度的单车净利润大约为 0.69 万元（去年一季度为 0.24 万元，去年四季度为1.01 万元）。

3、自主车企集团新能源化转型加速，盈利能力短期受到压制，合资品牌新能源占比较低，本轮竞争已落后

自主车企的新能源占比中广汽占比最高。2022 年广汽集团旗下品牌广汽丰田/广汽本田/广汽乘用车/广汽埃安的销量分别为 100.5/74.2/36.3/27.1 万辆，分别占比 41%/30%/15%/11%，表外的合资品牌贡献近 72%的销量。2022 年自主品牌销量63.37 万辆，其中新能源汽车销量占比达到 43%。广汽自主品牌中广汽乘用车聚焦XEV+ICV，明确全面混动化和新能源化转型，2022 年销量36.25 万辆，同比增长11.8%。广汽埃安聚焦 EV+ICV，2022 年销量达 27.12 万辆，同比增长125.7%。吉利汽车纯电动车在 2022 年大幅提升，2021 年销量为6.1 万辆，2022 年销量为26.2 万辆，对应新能源车占比从 2021 年 6%提升至2022 年的23%（BEV+PHEV），2022 年极氪品牌克服产能瓶颈并持续升级，几何品牌逐步完成从TO B 到TOC的转型，雷神混动赋能传统车型的新能源化升级，吉利在纯电和混动领域同步发力，产品周期强势。

长城汽车新能源占比 2021、2022 年占比分比为 11%、12%。2022 年8 月，公司发布新能源品牌战略，哈弗将以“新能源 SUV 专家”迎来新能源全面转型，2025年公司新能源车型销量目标占比 80%，2030 年正式停售燃油车。长安汽车 2022 年上半年开始新能源转型，推出深蓝品牌和阿维塔品牌，并开发了IDD 混动系统，2022 年 7 月深蓝 SL03 正式上市，8 月阿维塔11 正式上市，带动公司的新能源车占比提升。根据公司公告，公司自主品牌新能源车2022年销量达到 27 万辆，同比增长 150%，占比提升至 14%（2021 年为6%）；长安将持续加快新能源转型，结合公司 2023 年全球伙伴大会，到2025 年长安自主品牌目标300万辆，新能源占比 35%；2030 年长安自主品牌目标400 万辆，新能源占比60%以上。 合资品牌转型普遍较慢，在新能源车中市占率较低。结合乘联会的数据，2023年3 月新能源车厂商批发渗透率为 31%，其中自主品牌新能源车渗透率46%，主流合资品牌渗透率仅为 4%，合资品牌在电动化转型中已有所落后。

单车收入方面，吉利、长城、广汽、长安汽车在 2021、2022 年均进入向上通道。新能源转型带动车企单车收入提升，长安汽车价格提升斜率较低主要系新能源早期产品主要为价格较低的奔奔 EV，2022 年发布纯电品牌深蓝加快品牌序列向新能源转型。（其中长安汽车的销量为重庆公司+合肥公司+河北公司销量之和，下同）毛利率方面，长安汽车>长城汽车>吉利汽车>广汽集团。通过单车收入与单车毛利率的比较可以发现，虽然新能源化转型带动了单车收入的提升，但目前仍处于成本偏高以及量较小的阶段，盈利能力整体还偏低。

4、新势力，前期投入较大，销量尚未保障盈利

2022 年蔚来/理想/小鹏的汽车销售收入分别为 455/441/248 亿元，单车收入分别为 37/33/21 万元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车收入方面都居于领先地位。

蔚来、小鹏的毛利率都是在 2021 年三季度达到近几年的高峰，并在此后下滑，原材料价格上涨的负面影响具有普遍性。2022 年蔚来/理想/小鹏的毛利率分别为13.7%/19.4%/11.5%，净利率分别为-29.3%/-4.5%/-34%。新势力由于销量尚低，在成长初期单车数据仍然亏损状态，预计随着新车型的发布和销量的提升盈利能力逐步修复。理想汽车 2023Q1 在四季度盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至4.97%，在新势力中盈利表现第一梯队。

投资分析

整车关注盈利能力向上，高产能利用率的自主品牌

比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头

从主线逻辑看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚，对下游终端市场的把握能力明显改善，纯电插混双轮驱动，接连推出爆款新车。赛道成长性好+产业链实力强+市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐明朗。从支线逻辑看，比亚迪的刀片电池以结构创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展，为比亚迪带来较大的业务增量。2023 年 4 月10 日，比亚迪正式发布智能车身控制系统云辇。云辇的推出，是比亚迪继刀片电池、CTB、易四方之后的又一安全技术突破，并落地在仰望、腾势等品牌的车型上，助力比亚迪的产品矩阵再度升级，进一步巩固了自主品牌龙头车企的行业地位。

纯电、插混双轮驱动，新能源汽车销量领跑行业。2022 年，比亚迪汽车销量为180万辆，同比增长 150%。其中，根据公司发布的销量快报，纯电乘用车销量为91.1万辆，同比增长 184%；插混乘用车销量为 94.6 万辆，同比增长247%。至2022年公司的单车收入约 16.9 万元，单车毛利已增至 3.5 万元，单车净利已增至0.82万元。根据乘联会的数据，2022 年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为29%，其中插混车型市占率约为 64%，纯电车型市占率约为18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。

吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先

纯电方面，极氪 001 作为平均售价在 30 万元以上的高端纯电动车型，单月销量于2022 年底持续超过 1 万台以上，已成为自主品牌高端纯电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打充电与换电的中低端市场，表现优秀。插混方面，雷神智擎Hi·X 混动平台实现了 43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，在燃油经济性与动力性能方面表现优秀。2023 年，预计吉利将推出多款PHEV 车型，极氪也将推出多款纯电车型，雷神混动搭配 SEA 浩瀚架构，纯电插混齐头并进，产品周期全面发力。 新能源销量占比提升，自主龙头加速转型。2022 年，吉利汽车全年的销量为143万辆，同比增长 8%。睿蓝/极氪/领克/吉利品牌的销量分别为5.6/7.2/18.0/112.5万辆，新能源车型的销量为 32.8 万辆，同比增长 300%；纯电/插混车型的销量分别为 26.2/6.6 万辆，分别同比增长 328%/219%。新能源车型的销量占比由2021年的 6%提升至 23%，转型持续推进。我们预计 2023 年吉利总销量有望超过160万辆，新能源车型销量占比有望超过 50%，插混车型总销量有望突破30万辆。新能源转型对盈利有所拖累。2022 年吉利销售收入为1480 亿元，同比增长46%；归母净利润为 52.6 亿元，同比增长 9%；去除股权激励费用与收购联营公司收益的影响后的归母净利润为 49.99 亿元，同比下滑 18%。新能源汽车的单车

理想汽车：精准的用户需求猎手，自主豪华品牌领头羊

理想汽车于 2015 年在北京成立，由连续创业家李想（汽车之家创始人，泡泡网创始人）、沈亚楠（前联想全球供应链副总裁）、马东辉（曾担任三一重工车身有限公司研究院院长）等人发起，核心团队主要来自互联网企业、大型跨国科技公司、整车厂等知名科技机构。2019 年 12 月理想汽车首款产品理想ONE 开始量产交付，2020 年理想汽车于美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市，2021 年理想汽车在香港联交所主板正式挂牌上市。截止 2023 年 5 月，理想汽车共有理想L9、理想 L8、理想 L7 三款主力车型在售。2023 年一季度理想汽车的交付量为52584辆。

理想在自主品牌造车新势力中对细分市场的把握最精准。理想的首款车理想ONE（中大型 SUV，官方售价 33.8 万元）于 2018 年推出，2021 年改款。理想ONE精准锁定家庭用户的核心需求，以增程式+6 座+大空间+三联屏等一系列产品配置上的组合拳赢得市场认可，依靠单一爆款跻身自主品牌造车新势力前列。2022 年，理想汽车陆续发布新车型六座大型旗舰 SUV 理想L9（售价45.98万），理想 ONE 的全新换代版理想 L8（售价 35.98-39.98 万），以及入门车型五座旗舰SUV 理想 L7（33.98-37.98 万），三款车型分别于 2022 年9 月、11 月、2023年3月开始交付用户，市场反映火爆，销量持续攀升，理想优秀的用户需求把握能力、产品定义能力以及不断巩固的豪华品牌形象得到了市场的充分认可。

展望 2024 年及以后，理想汽车将会陆续推出新能源纯电车型，迈入“增程电动”与“高压纯电”并驾齐驱的新阶段。纯电车型将采用全栈自研的800V 高压纯电平台，通过使用第三代半导体碳化硅功率芯片，在同等电流能力下比IGBT 芯片面积减小 70%，综合效率提高 6%。纯电车型同时会搭配自研高压三合一驱动电机，其通过创新的 T 型结构设计、高效的冷却方式以及碳化硅的深度应用，可实现最大2.73kW/kg 的功率密度与 51.5Nm/kg 的扭矩密度。

管理团队：智能科技与汽车制造相互融合，高新技术与传统工业互补赋能

理想汽车的核心创始团队主要有李想、沈亚楠、李铁等人。李想出生于1981年，是国内有名的连续创业家。2000 年，年仅 19 岁的李想首次创业，成立了泡泡网，泡泡网后来成为中文 IT 垂直网站领跑者之一。2005 年，李想带领团队转战汽车行业，创立汽车之家网站。2008 年，汽车之家已成为国内汽车垂直网站访问量第一名，至 2012 年，汽车之家实现了月度覆盖用户 8000 万。2013 年，李想带领汽车之家在美国纽约证券交易所上市。2015 年，李想卸任汽车之家总裁，同年创立了车和家（后更名为理想汽车），在创业道路上开启了新的征程。连续创业家李想具备大胆的探索精神，敏锐的市场嗅觉以及坚定的执行能力，而这也促使李想在 3 次创业中成就了 2 家上市公司，并带领理想汽车在发展的道路上越走越远。除李想外，沈亚楠在加入理想汽车之前曾担任联想公司全球供应链副总裁，对于公司的整体销售战略、供应链管理等方面经验丰富；马东辉曾任职于三一重工车身有限公司研究院院长，对于汽车技术的掌控、汽车产品的研发制造具有全面深入的了解。公司的主要管理团队来自传统及智能汽车、智能设备及互联网行业，他们紧密合作，相互补充，推动公司的创新。

自 2015 年创立以来，公司经历了多轮融资，李想过往的创业经历与在互联网科技行业的深厚人脉发挥了巨大的作用，字节跳动、美团、中金资本等知名机构纷纷参与投资。

截止 2022 年 12 月 31 日，公司共有三位股东，其中创始人李想拥有90.3%的股权，是公司的实际控制人。其他两位股东分别为沈亚楠和李铁，其中沈亚楠拥有5.1%的股权，李铁拥有 4.6%的股权。

零部件投资分析：从客户层面筛选优质产业链

对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品 ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率 33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）。

拓普集团：平台型零部件公司

拓普集团多品类布局+大客户战略并举，在产品拓展提升单车配套价值+客户放量驱动利润上行中成长。 平台化供货体系优势不断凸显，Tier0.5 模式助力客户拓展。拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足 3000 元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化底盘、EVP 等（截至2020 年，单车配套价值量提升至 15000 元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地，目前8 大产品单车配套金额 3 万元，同时布局机器人执行器。客户群方面，拓普从 2011 年上海通用收入占比 28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到 2017-2019 年自主客户上量（吉利占比超30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian 等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。

海外与国内产能持续推进，前瞻性打造智能化产线为生产交付保驾护航。海外方面，波兰一期工厂已投产，墨西哥一期 220 亩（布局轻量化底盘+热管理+内饰+机器人执行器）预计 23 年底开始安装设备，未来将根据订单需求，规划按照前湾新区模式建设千亩智能制造产业园。国内方面，杭州湾四、五、六、七期以及重庆工厂约 1400 亩工厂加快建设；安徽寿县基地也加快规划实施。拓普推进数字化工厂建设，实施 MES 管理系统，实现质量控制+产品追溯+精益生产+设备管理等有效管理，看好公司智能产线的投入反哺盈利能力。

三花智控：向热管理全球龙头迈进，储能、机器人布局新成长点

横向新能源品类扩张，纵向组件集成升级，随主流新能源客户放量。公司立足于阀类产品，制冷空调电器零部件业务保持全球龙头地位。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega 泵等产品市场占有率全球第一。积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。公司2022年新能源汽车热管理产品营收 66.7 亿元，占汽车零部件业务收入比重88%，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。 开拓储能、机器人等业务，布局新的成长点。储能方面，公司于2022 年3月成立储能热管理公司，且储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作。机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，并已与多个客户建立合作，具备先发优势，公司将同步配合客户量产目标，并积极筹划机电执行器海外生产布局。2023 年 4 月公司发布公告，与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器。

旭升集团：专注铝合金零部件，新能源轻量化领跑者

公司基于底层铝加工工艺拓展成长曲线，公司产品从三电壳体为主拓展至三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000 元以上。充分受益于大客户特斯拉的增长，国内自主贡献增量。公司最早于2013年与特斯拉达成合作关系，从个别零部件起步，发展至供应传动系统（变速箱箱体）、悬挂系统（电动机、变速箱悬挂）、电池系统（电池组外壳、箱体、冷却系统组件）等核心系统零部件，2014-2022 年公司对特斯拉销售收入分别从0.3亿元增长至 15.31 亿元，年化增长率 64%，2022 年特斯拉占公司收入比重约为34%。公司积极开拓新客户，丰富客户结构，2022 年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额 8.6 亿元，新增客户进展顺利。 加快产能布局（宁波+湖州+墨西哥），保障交付能力。目前公司于北仑区布局十大工厂，1-9 号工厂占地面积约 800 亩，全部达产预计产值可达80 亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地 74 亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资 13.66 亿元（总投资 25 亿元），用于新能源汽车动力总成项目，预计从25 年开始逐步释放产能。同时投资建设墨西哥生产基地拓展北美市场，有望带来营收新增量。

新泉股份：打造汽车内饰平台化供应体系

汽车内饰空间广阔，公司初步形成平台化供应体系。汽车内饰除座椅外单车价值量在 8000 元左右，公司凭借强大的技术实力与经验，其核心产品汽车仪表板已成为行业标杆。除仪表板总成外，公司还有门板总成、座椅背板、立柱总成、顶柜总成等产品提供配套，乘用车内饰件产品单车价值量6500 元左右，商用车内饰产品单车价值量 4500 元左右，初步平台化供应体系。加码外饰件，进一步提升单车价值量。公司 2012 年推出保险杠总成产品，配套奇瑞等乘用车客户，随后不断拓展业务，现已布局外饰件产品单车价值总和约为2700 元。2022 年 1 月成立芜湖全资子公司，专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务，该项目投产后，预计新增年产值超5 亿元。深度合作自主客户构筑营收坚实基础，拓展合资、外资企业，积极开拓新能源汽车市场。公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，乘用车早期客户以吉利、上汽自主、奇瑞等自主品牌为主，2019年与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户配套关系，并在马来西亚设立合资公司建立生产基地。2020 年公司取得了 ModleY 副仪表板的定点开发和制造，进一步在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务，积极开拓新能源汽车市场。商用车方面，公司与国内前五大中、重型卡车企业均建立了良好的合作关系。

银轮股份：盈利能力持续改善，工业及民用开拓新的增长点

降本增效稳步推进，盈利能力持续改善。银轮股份2023Q1 年实现营业收入25.55亿元，同比增长 24.35%，环比增长 3.06%，实现归母净利润1.27 亿元，同比增长80.73%，环比下滑 16.35%。公司业绩增长来源于各业务板块营业收入超预算完成，费用管控取得成效：1、受益于国内商用车市场有所恢复。2、新能源汽车热管理业务占比提升，保持高增长，规模效应持续释放。3、民用换热业务在家用热泵空调国产替代取得突破，开发了新的增长点。4、公司推动管理模式及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，运营管理能力有所提升。新能源汽车业务保持高增长，保障公司成长能力。2022 年公司新能源汽车热管理产品收入 17 亿元，占营业收入比重提升至 20%。公司新能源业务形成1+4+N的产品布局，包括一套新能源热管理系统，前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统等系统集成，以及热交换器、水冷板等零部件，从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 发展工业及民用板块业务，开拓新的增长点。2021 年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展，2022 年公司工业及民用实现营业收入 5 亿元，预计随着客户的逐步导入保持较高的增速。

爱柯迪：深耕铝合金精密压铸，产品向中大件延伸

深耕铝合金精密压铸，精益制造铸就核心竞争优势。公司主营汽车铝合金压铸件，2022 年总营收 42.65 亿元，产品品类包括雨刮系统、转向系统、动力系统、传动系统、制动系统用铝合金精密压铸件，目前约有产品品种4000 种，2022年公司累计向全球汽车市场供应铝合金产品数量超过 2 亿件。公司产品具有多品类、非标准化、多批次等特点，精益制造是核心竞争力：公司具备系统化管理能力，采用扁平式组织架构，推进精益化管理；建设数字化工厂，以保障产品品质与做到快速反应；提升自制率，保障全生命周期的良品率。受益于轻量化趋势，向新能源中大件产品延伸。公司在保持原有中小件市占率的同时加快中大件产品布局，提高单车价值量与产品品类。2022 年新能源汽车用产品销售收入占比达到 20%，且铝合金压铸板块新获项目中，新能源汽车项目生命周期内预计新增销售收入占比达 70%，其中三电系统、智能驾驶系统、热管理系统、车身结构件等产品占比分别约为 40%、12%、10%、5%。公司力争至2025年，做到以新能源汽车三电系统零部件及结构件为代表的产品占比超过30%。

德赛西威：打造汽车计算及交互底座

打造汽车计算（智能驾驶）及交互（智能座舱）底座。智能座舱方面，2022年，公司智能座舱营收 117.55 亿元，同比+47.97%，毛利率21.34%，同比-3.28pct。第三代智能座舱产品已实现规模化量产，并新获得长安福特、吉利汽车、比亚迪汽车、广汽乘用车、合众汽车等多家主流客户的项目定点；第四代智能座舱系统已获得新项目定点，2022 年智能座舱新项目订单年化销售额破百亿。智能驾驶方面，2022 年，智能驾驶营收 25.71 亿元，同比+83.07%，毛利率21.52%，同比+0.39pct。公司 IPU04 已在理想汽车等客户上实现规模化量产，并有大量在手订单将陆续实现量产配套。IPU02 将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型，2022 年，公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近80 亿元。智能驾驶龙头企业，业绩高速增长。公司身处智能驾驶和智能座舱高景气赛道，配套客户从自主-合资-头部自主、新势力和合资品牌，量价双升支撑公司业绩高增速。公司财务上呈现“轻资产、低负债、高周转、高ROE”等特征，比内资强于研发（研发费用率、研发人数占比以及研发人员边际产值均处行业前列）与先发优势，比外资强于响应速度，具备全球汽车电子龙头潜质。2023Q1 公司增量车型或来自于吉利、丰田、广汽、理想、小鹏等。公司IPU03 配套的小鹏P5和P7、IPU04 配套的理想 L9 在 2023Q1 分别实现销量 0.63/0.55/2.11 万辆。2022年获得年化销售额超过 200 亿元的新项目订单，同比增长超过65%，高算力智能驾驶域控制器、大屏座舱产品和高性能智能座舱域控制器的订单量快速提升。

科博达：打造域控制器平台型企业

打造域控制器平台型企业，产品单车价值量持续提升。公司目前最高单车价值3000 元左右，随着战略储备产品进一步释放及已有产品导入，我们预计单车价值可达 1 万元以上。车灯控制器：当前单车预计 400-500 元，长期单车价值量可以达到 1000-1200 元，主要来源于主光源、氛围灯产品升级以及尾灯控制器应用增加。域控制器：单车预计 0.8-1.3 万元，其中车身域控制器单车2000 元、底盘域控制器单车 1000 元，智能驾驶域控制器 0.5-1 万元。底盘控制器：主要为DCC（自适应悬架控制器）和 ASC（空气悬架控制器），单车价值量预计300-500元等。公司已定点比亚迪底盘控制器和底