（报告出品方/分析师：国信证券 唐旭霞）

摘要

本文首先从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。

国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动

产业周期维度（10年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为224辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限20年左右）国内汽车千人保有量400辆/千人假设，对应汽车行业维持低个位数的增长。

政策周期维度（2-4年），2009年新能源汽车开启补贴，2014年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022年国内新能源汽车销量达689万辆。燃油车方面，政策端分别于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年减征购置税，刺激消费。2023年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。

库存周期方面（1-2年），因短期需求的扰动，以及国六B非RDE库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六b车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。

因为行业整体长期增速不高，行业竞争加剧，在此过程中自主份额持续提升，且自主车企的影响力扩大至海外，出海成为新的增量

虽然行业整体保持较低增速，但电动智能的结构性变化带来行业的二次成长。在此过程中，自主品牌展现出明显的竞争优势，市占率从2020年中触底后随着新能源周期开始向上，对应市占率从2020的36%提升至2023Q1的50%。

且自主品牌的竞争优势加快了海外拓展，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，同比增长103%，2022年汽车企业出口311万辆，同比增长54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国，出海成为新的增量。

整车优选具备高产能利用率、单车盈利向好的特斯拉、比亚迪、理想汽车、吉利汽车

产能维度：

1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于Marklines），行业端整体产能利用率约为76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用marklines数据作为对比，得到行业端产能利用率约为69%，整体行业端产能有所过剩。

2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能源乘用车，产能利用率150%，销量+152%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、理想汽车（产能利用率91%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）。

3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。

财务维度：

对于车企规模效应与盈利弹性释放的问题，我们从企业经营杠杆的视角讨论，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例，来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，EBIT对销量的变化越敏感）。

规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3开始进入稳定增长通道，2022年特斯拉全年交付131万辆，同比增长40.3%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为18%左右）。

比亚迪规模效应开始释放：比亚迪固定成本占比2017-2020年从7%提升至8%，达到高点后2022年下降至5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于2021Q1开始触底回升，单车收入于2021Q3开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1开始提升，2022年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利增至3.5万元，单车净利增至0.82万元。

吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。

新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车2023Q1在2022Q4盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售净利率提升至4.97%，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。

零部件推荐角度，从强势车企产业链角度

对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、赛道空间以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团。

本篇报告本质是从行业的基本面以及乘用车客户角度出发，对于零部件的筛选也是基于此，结合前述的产能利用率、财务状况筛选出兼具成长性和安全性的产业链，即比亚迪、特斯拉、理想汽车所在的产业链，具体的：

特斯拉产业链：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份

比亚迪产业链：拓普集团、科博达、旭升集团

理想产业链：拓普集团、德赛西威、科博达、爱柯迪、保隆科技

除了客户维度外，我们依然推荐智能化赛道零部件：德赛西威、科博达、伯特利、华阳集团，以及国产化降本主线：星宇股份、继峰股份等。

汽车行业的周期成长性探讨

本节的核心是从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。

国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动

产业周期维度（10年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为224辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限20年左右）国内汽车千人保有量400辆/千人假设，对应汽车行业维持极低个位数的增长。

政策周期维度（2-4年），2009年新能源汽车开启补贴，2014年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022年国内新能源汽车销量达689万辆。燃油车方面，政策端分别于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年减征购置税，刺激消费。2023年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。

库存周期方面（1-2年），因短期需求的扰动，以及国六B非RDE库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六B车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。

产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡

目前汽车行业整体已度过高速发展期，处于震荡向上阶段。中国汽车工业发展从20世纪50年代开始，1956年7月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958年汽车产量突破1万辆，1971年突破10万辆，1992年突破100万辆，2009年突破1000万辆，2013年突破2000万辆。

2010年是国内汽车行业增速的分水岭，国内汽车销量增速从两位数下降至个位数，行业处于震荡向上阶段，增长依赖于国内经济上行，以及汽车消费政策的刺激。中国的汽车市场从2000-2010年处于快速发展阶段，期间销量从209万辆提升至1806万辆，年均复合增速为24%，2010-2022年行业从1806万辆增长至2686万辆，年均复合增速为3%，国内整体乘用车市场增速有所放缓。

分阶段看，2018年中国汽车工业历史出现首次销量下滑，主要因为在2016、2017年政策补贴后第一年，行业受到政策刺激消费的挤出效应明显；在去杠杆、国内经济下行背景下2019年销量持续下滑；2020年国内受到疫情冲击，汽车产业遭受冲击；2022年下半年行业受到购置税减征的刺激销量有所恢复，全年汽车产销分别完成2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%；2023年面临着新能源补贴退坡和燃油车购置税减征政策退出的压力，行业产销受到扰动。

长期维度国内乘用车销量、保有量还有提升空间。从行业发展周期看，中美日三国汽车工业发展处于不同的生命周期阶段，我们认为美国汽车工业处于成熟阶段，汽车销量到达顶峰，行业呈现明显周期性波动，日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量有所下滑。

国内汽车行业经历2001-2010年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、车企分化加快。本节我们主要讨论中观维度的行业增速与保有量，微观企业层面产能差异、车企分化在下文详述。

从行业容量看，各国汽车千人保有量与人均GDP强相关，与人均公路里程有较强相关性。扣除异常值，人均GDP越高的地区，汽车千人保有量越高，我国目前人均GDP约在全球平均水平，但汽车千人保有量（我国为224辆/千人）低于同等水平的国家，且低于人均GDP低于我国的国家，包括巴西、墨西哥、马来西亚等；公路建设越完善的地区，汽车人均保有量越高，我国目前人均公路里程略低于全球平均水平，但汽车千人保有量远低于同水平/低水平的墨西哥、韩国、马来西亚、泰国、土耳其、韩国等。

参考国信证券汽车团队于2019年7月24日发布的《存量与增量：汽车行业空间与机会》，给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设。该报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅以多因素分析（人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。

根据千人保有量估算我国汽车行业的长期保有量，采取的主要方法是比较海内外各国汽车千人保有量水平（这里要考虑到各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度等），得出我国汽车保有量增长空间，再根据欧洲、亚洲、北美各地区发达国家的“汽车保有量/销量”系数，给予国内长期系数预测，最后计算出国内长期汽车销量水平。

测算后我国汽车销量有望增长至4000-4300万辆/年，考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限20年，预计销量年均复合增速2%，即国内汽车行业长期进入极低个位数的增长。

政策周期：政策改善推动行业向上

政策刺激是直接推动力。在历史上的购置税减征政策驱动下，2009、2010年我国汽车销量增速分别达53%、33%；2015、2016年我国汽车销量增速分别达7%、15%，刺激效果显著。

2022年在疫情反复、供应链受阻等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量全年增长10%。但政策刺激推出后年份的行业销量会受到压力，对应的，2018-2020年销量增速分别为-4%、-10%、-6%。

2023年面临的问题为新能源国补退出的首年以及燃油车购置税减征退出后的第一年，基于政策层面当前对于汽车行业的担忧主要系政策退坡后销量的下滑。我们认为本次政策退出的影响较弱：

前两轮刺激效应复盘：我们测算的假设为通过计算补贴年限乘用车实际销量（施加减征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于1.6L 及以下排量乘用车销量的提振效益。

假设 2009-2010年未施加购置税减征的情况下1.6L及以下乘用车的销量增速为 20%（增速波动较大，因而采用2005-2008年复合增速），而实际销量增速（减税后）分别为 71%、34%，计算差额得出2009年、2010年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为215万辆、343万辆（合计558万辆），销量弹性分别为21%、25%。

同理2015年全年行业小于等于1.6L的乘用车实际销量增速为10%，其中不受购置税减征影响的1-9月份增速为5%，受到购置税减征影响的10-12月份增速为25%，我们以2014和2015年1-9月增速平均值作为基数，计算2015年Q4、2016、2017年自然销量分别为399万辆、1489万辆、1601万辆，而实际销量增速分别为25%、21%、-2%，计算差额得到2015Q4、2016、2017年因购置税政策刺激而带来乘用车增量销量分别为66万辆、272万辆、119万辆（合计456万辆），销售弹性分别为10%、11%、5%。

具体补贴力度上，本轮补贴力度弱于前两轮。

1）本轮涉及范围广，本轮购置税减征政策涉及范围为单车价格（不含增值税）不超过30万元且2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税。此次惠及车辆占比较往年高：根据乘联会数据，2021年符合要求车辆占比为82%。

2）影响时间上，本轮补贴期间面临因疫情导致的居家隔离，实际时间少于半年，持续时间相较于前两次弱（前两次分别持续了约24个月、27个月）。

从刺激力度上，我们测算本轮购置税减征促进约178万辆左右燃油乘用车销量增量：2022年6-12月2L及以下的乘用车销量约为1148万辆，同比增长8%，而2021、2022年1-5月的2L及以下的乘用车销量增速分别为-2%、-15%，基于此假设2022年6-12月份的自然增长率约为-9%，对应购置税减征促进178万辆的销量，销售弹性为12%，刺激力度与第二轮的2015Q4、2016年影响幅度相当，但由于持续时间短，影响销量总量较小。

新能源汽车国补退出。2009年3月《汽车产业调整和振兴规划》发布，规划中提出：启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴，2010年5月财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》，开启了新能源汽车补贴，并逐步细化。2015年发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，正式在全国范围铺开补贴政策。

新能源下乡尚有较大空间。2020年7月工信部等三部门发布《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》开启了新能源下乡活动，2021年3月、2022年5月工信部等四部门均发布《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》，连续三年开展新能源汽车下乡活动。

2023年5月5日国务院常务会议审议通过了关于加快发展先进制造业集群的意见，会议指出，农村新能源汽车市场空间广阔，加快推进充电基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车购买使用、释放农村消费潜力，预计将扩大农村市场新能源车的渗透率。

新能源购置税减免政策延续。财政部、税务总局、工业和信息化部于2023年6月19日发文，公告延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策有关事项。对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。

工信部：支持L3级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。2023年6月21日，国务院新闻办公室举行促进新能源汽车产业高质量发展国务院政策例行吹风会。

工业和信息化部副部长辛国斌：启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，支持有条件的自动驾驶(L3级)，及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。

库存周期：行业库存积累，已有所缓解

宏观经济和政策决定行业的中长期走向，落实到企业层面，库存是企业短期经营决策的重要指标。

1、当前阶段行业库存增加

汽车库存周期的内生影响因素为需求，企业库存的周期性来源于生产对需求的滞后响应，一个完整的库存周期包括四个阶段：被动去库存（需求向上，库存向下）、主动补库存（需求和库存均向上）、被动补库存（需求下降，库存向上）、主动去库存（库存和需求均向下）。2013年1月-今共经历了4轮完整的库存周期：201301-201604（39个月）、201604-201802（22个月）、201802-201910（20个月）、201910-202111（26个月）。

根据中汽协的库存数据以及汽车流通协会的库存系数计算，行业库存于2021年8月达到底部，在2021年8月-2022年11月行业库存积累，2022年12月、1月因年底促销与春节排产下降，库存降低，当前行业乘用车库存继续增加，主要原因包括国六B非RDE库存车、部分区域性降价导致消费者持币观望等因素。

汽车库存周期的外生因素为政策，2023年面临的政策因素为，2016年12月，生态环境部联合国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，明确要求国六标准的实施分为A、B两个阶段，第一阶段自2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6a限值要求。第二阶段自2023年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国6b限值要求。

2023年5月9日生态环境部等5部门联合发布了《关于实施汽车国六排放标准有关事宜的公告》，针对部分实际行驶污染物排放试验（RDE试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六b车型，给予半年销售过渡期，允许销售至2023年12月31日，该政策的实施有助于缓解市场库存车销售压力。

厂商库存方面

据中汽协数据，分年度看，车企端库存于2017年达到顶峰，随后开始明显回落，2022年库存回升幅度较大，乘用车库存同比增长48%。本轮库存积累也更多来自于2021年8月-2022年11月行业处于补库存状态所导致的企业库存持续积累，2022年12月因降价措施的推出库存有所下降。

截至2023年5月，汽车行业厂商库存约为110万辆，其中乘用车库存86万辆，2023年4、5月份库存水平相较于1-3月份有所缓解。

经销商库存方面

根据中国汽车流通协会数据，经销商库存系数方面，2023年整体经销商库存系数较高，5月经销商库存系数为1.74，环比上升15.2%，同比上升1.2%，仍位于警戒线以上。其中2023年5月合资库存系数为历史高位（1.94），自主相对于合资库存系数较低（1.68）。

竞争格局视角：自主份额加速向上，扩张海外市场

因为行业长期保持低速增长，行业竞争加速，在此过程中自主品牌竞争力明显提升：一方面表现为国内自主份额上升，对应市占率从2020的36%提升至2023Q1的50%；另一方面表现为自主车企的影响力扩大至海外，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，同比增长103%，2022年汽车企业出口311万辆，同比增长54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国，出海成为新的增量。

国内自主品牌的份额持续提升

2018-2019年是自主品牌向下的过程，自主品牌乘用车占比从2017年12月的49%降低至2020年6月的33%，合资产品线下沉是自主市占率退坡主因。2014-2017 年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀升，2017 年之后，在购置税政策退出、SUV渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下，自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。

2020年至今是自主品牌向上的过程，自主品牌乘用车占比从2020的36%提升至2023Q1的50%。背后对应的是车型周期的竞争力，本轮新能源转型主要由自主品牌领导，国内新能源车企开启新一轮车型周期。

分车企维度，乘用车方面，合资品牌的占比从2018-2022年有所下降，体现为一汽大众份额从8.8%降低到7.8%，上汽大众份额从8.9%降低至5.7%，上汽通用份额从8.5%降低至5.1%，对应的比亚迪份额2022年提升至8%，长安汽车份额提升至6%，奇瑞汽车份额提升至5%，吉利汽车维持约6%的市场份额。

海外自主影响力扩大，出口成为新增量

2022年我国乘用车销量占全球乘用车销量份额提升至41%左右，已成为最主要的乘用车市场。

2021年开始国内汽车展现出较强的出口势头，根据中汽协数据，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，达到201.5万辆，同比增长103%，2022年汽车企业出口311.1万辆，同比增长54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国。其中乘用车出口252.9万辆，同比增长57%，占当年乘用车销量的9.4%，新能源汽车出口67.9万辆，同比增长1.2倍,占当年新能源汽车销量的9.9%。

主机厂出海战略中上汽集团销量保持领先，以比亚迪和新势力为代表的企业加大在海外推广自主品牌。2022年整车出口前十企业中，上汽集团出口90.6万辆，保持出口量第一，增速较快的为吉利，2022年出口19.8万辆，同比增长72%，奇瑞出口45.2万辆，同比增长68%。在整车出口市场中，阿联酋、墨西哥市场表现较强，新能源汽车出口前三大市场为比利时、英国、菲律宾。

在海外销售模式中，整车厂需要解决品牌在海外知名度的问题，上汽、奇瑞、吉利、长安在海外深耕多年，具备完成的配套体系、生产基地、营销服务中心等，已积累了较大的知名度与用户群体。以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力由于海外业务开拓时间较短，在海外产能、配套服务、品牌知名度较多，结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。

深耕多年车企：上汽、奇瑞、吉利，具备完成的配套体系

1、上汽集团2022年出口及海外基地销量101.7万辆，同比增长45.9%，保持国内行业第一。

上汽集团已经在泰国、印尼、印度设立了3个海外整车制造基地和巴基斯坦KD工厂，在欧洲、北美、南美、非洲、中东、澳新等地设立了 20 个区域营销服务中心，产品服务覆盖全球80余个国家和地区，其中 MG 品牌海外年销量2021年达到 36 万辆，2022年累计出海超100万辆，为中国单一品牌海外销量冠军。

上汽在欧洲出口的成功，一方面源于名爵早期为英国品牌，在欧洲已有相关知名度；另一方面，上汽在荷兰阿姆斯特丹设立欧洲总部，并设立了上汽法国、上汽德国、上汽意大利、上汽西班牙、上汽葡萄牙等子公司，提供体系化的配套服务。

2、奇瑞汽车，深耕海外已久，出口带动销量高增

奇瑞汽车2022年国内销量78万辆，同比增长13%，出口销量45万辆，出口业务同比增长68%，出口业务带动公司销量高增长。奇瑞汽车最早于2001年即开启出口业务，2021年全球汽车用户突破1000万，其中海外用户220万，连续19年位居中国品牌乘用车出口第一。

奇瑞汽车出口国中以俄罗斯、巴西、智利、埃及、墨西哥等为主，奇瑞在全球建立了六大研发基地、10个海外工厂、1500余家海外经销商和服务网点。进一步的，奇瑞宣布在阿根廷投资4亿美元建厂，目前2030年底在阿根廷实现年产10万辆汽车。

3、吉利汽车，欧洲计划+亚太计划双轮驱动

吉利汽车2022年出口19.8万辆，同比增长72%。吉利主要在欧洲与亚太地区拓展海外市场。2018年领克在荷兰阿姆斯特丹发布欧洲战略，开启全球化布局，2020年9月“欧洲计划”开启，实行订阅制；2021年11月领克宣布“亚太计划”正式落地科威特，实行分销制，合作经销商Al Zayani。

欧洲计划与亚太计划的同步实施，带动公司2022年出海销量大幅增长。2021年10月吉利正式发布了“智能吉利2025战略”和“九大龙湾行动”，实现技术出海，并计划到2025年海外销量达到60万辆。

以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。

1、比亚迪2022年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区的市场。

比亚迪出口销量2022年绝对值仍较小，2022年全年累计出口5.6万辆，同比增长307.2%，其中比亚迪ATT0 3（国内的元PLUS）在澳大利亚和泰国分别获得两项汽车奖项，ATTO 3 在2022年全年累计出口超4万辆，2023年前两个月出口总计超2.2万辆。

2022年开始比亚迪加快对海外市场的拓展，一方面扩大在亚洲、欧洲、美洲等地区的合作，同时开始建设海外乘用车工厂，全资建设的第一家海外乘用车工厂落地泰国，海外市场预计将成为公司重要增量。

比亚迪在强化海外用户对其品牌认知的同时，也采取了合作经销商、租赁等形式。2022年10月比亚迪于汽车租赁公司SIXT签署合作协议，后者将在未来6年内向比亚迪采购至少10万辆新能源车，第一阶段已于22年Q4开始交付，服务市场包括德国、英国、法国、荷兰。

2、蔚来于欧洲地区继续高举高打

蔚来于2021年5月发布挪威战略，进入挪威市场，采用的是同国内一致的销售模式，为出海首站，且在挪威建立直营的销售与服务网络、海外蔚来中心、服务与交付中心等基础设施，2022年蔚来ES8在挪威累计交付超1000台。

2022年10月在柏林举办“NIO Berlin 2022”并正式进入欧洲市场，不同于挪威直营模式，其ET7、EL7（国内市场的ES7）、ET5通过订阅模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预定。

蔚来同步布局海外配套设施，截至3月31日，蔚来已经在海外布局4家蔚来中心、5家蔚来空间、37家服务中心、13座换电站、7座超充站，2023年4月蔚来ET5在欧洲德国、挪威、荷兰、瑞典四国开始交付。

3、小鹏落地“直营+授权”的零售模式开拓海外业务

小鹏于2020年9月小鹏启动出海战略，2021年2月初在荷兰设立了欧洲总部，在丹麦、德国、挪威和瑞典设立了办事处，2022年2月与欧洲头部经销商荷兰Emil Frey NV集团和瑞典Bilia集团达产战略合作协议，落地“直营+授权”的零售模式，2022年3月小鹏P5正式在丹麦、荷兰、挪威、瑞典欧洲四国开启预定。

产能利用率视角：看好处于强势产品周期与高产能利用率的企业

转型新能源带来行业端产能投入前置

1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于Marklines），行业端整体产能利用率约为76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用marklines数据作为对比，得到行业端产能利用率约为69%，整体行业端产能有所过剩。

2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能源乘用车，产能利用率150%，销量+152%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、理想汽车（产能利用率91%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）。

3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。

以下分析上市公司均采用公告数据，非上市公司参考Marklines数据。

从车企角度，2022年产能利用率超80%的车企有比亚迪（新能源乘用车产能利用率150%，乘用车销量+152%）、长安汽车（含商用车，产能利用率100%，销量+2%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）、广汽集团（产能利用率81%，销量+13%）。对应的处于强势产品周期比亚迪、特斯拉、吉利汽车、广汽集团处于产能利用率高位且销量保持增长的梯队。

从主流新能源品牌角度，产能利用率超80%的新能源品牌有比亚迪（新能源乘用车产能利用率150%，乘用车销量+151%）、理想汽车（产能利用率91%，销量+47%）、特斯拉中国（产能利用率98%，销量+47%），广汽埃安2022年产能利用率爬坡至68%，且保持高增长（2022年销量增长126%）。整体上来看，新能源品牌处于快速爬升中，部分车企产能利用率低，我们认为随新能源品牌的销量持续释放，有望不断消化过剩产能，推动产能利用率持续提升。

从合资品牌角度，产能利用率超80%的品牌有广汽丰田（101%，销量+21%）、广汽本田（100%，销量-5%）、东风本田（95%，销量-13%）、上汽通用五菱（90%，销量-4%）、一汽丰田（80%，销量同比持平）。得益于2022年燃油车购置税补贴政策的催化以及车型的性价比，合资品牌产能利用率较高，但整体增速已逐渐放缓或已出现负增长。随2023年购置税补贴政策的退坡以及合资品牌新能源车型产品打造周期落后于自主新能源品牌，预计增速将有所放缓。

分车企、品牌视角产能利用率变化

特斯拉：随着新超级工厂投建，产能将得到释放

特斯拉陆续建成美国加州弗里蒙特工厂、上海工厂、德国柏林工厂、美国德州奥斯汀工厂四家超级工厂，第五家工厂将落地墨西哥蒙特雷。特斯拉产能在2020年一季度上海工厂爬坡后，产能持续提升，2022Q2在完成工程扩建后，上海工厂产能超75万辆，预计在3班制下可到达100万辆产能，上海工厂仍为特斯拉主要的出口工厂，目前产能较为饱满。截至2023Q1特斯拉超级工厂现有产能合计大于200万辆产能。

2022年特斯拉产能利用率有所下滑，主要系德州奥斯汀工厂和柏林工厂爬坡，截至2023Q1柏林工厂单周产量超5000辆，产能超35万辆，我们预测特斯拉2023年销量达到184万辆，同比增长40%，对应2023年特斯拉产能利用率将得到明显提升。特斯拉第五家工厂墨西哥工厂预计于2023年开始投建，预计将用于下一代车型，将提升公司产能，保障长期增长。

比亚迪：需求爆发式增长产能利用率饱和

比亚迪产能在2020年之前无较大变化，2019-2021新能源乘用车产能为年产60万辆，2022年产能翻倍达到125万辆（实际预计高于125），当年产量186万辆，现有产能已经全部饱和，我们预计2023年产能以及销量可达300万辆左右，对应产能利用率依然保持高位。

长城汽车产能以每年10万辆稳步增长，产能利用率保持80%以上，2022年产能合计154万辆，因销量下滑产能利用率下降至72%（2022年公司汽车产销分别为111万辆、106万辆，同比分别下滑14%、17%）。海外工厂方面，除了俄罗斯工厂2019年正式投产外，泰国罗勇工厂于2021年投产，初期产能8万辆，巴西伊拉塞马波利斯工厂（年产能预计10万辆）预计于2023年下半年投产。

长安汽车产能结构逐步向新能源调整。长安汽车2022年设计产能为229万辆，公司公告披露的产能利用率为72%（2020、2021年分比为60%、67%）。

公司近三年关停并转41万辆整车、45万台发动机落后产能，新建25万辆智能网联和新能源整车产能以及10万套新能源电池产能，产能结构向新能源车转型。公司2022年新能源乘用车产能109万辆（新能源车产能状况与燃油车并线），产量为25万辆，新能源乘用车产能利用率23%，产能利用率还较低。

吉利汽车2022年合计产能162万辆，产能利用率达到91%，主要系吉利汽车产能相对2021年有所下降，因路桥工厂权益的转移（该工厂具有20万辆的产能），合并至沃尔沃汽车集团的资产中。

广汽集团合资品牌产能利用率高企，广汽乘用车产能利用率爬坡至70%。广汽本田、广汽丰田产能持续提升同时产能利用率保持高企，为集团带来持续的销量贡献。广汽乘用车2022年销量表现较好，带动产能利用率提升至70%，其中广汽埃安销量27万辆，同比增长126%，产能利用率提升至68%，2022年广汽埃安智能生态工厂二期扩建投产，并实现第二智能中心竣工投产，目前已经具备40万辆/年的生产能力。

上汽集团截至2022年产能合计726万辆，其中上汽大众产能209万辆，上汽通用产能191万辆，上汽集团乘用车产能80万辆，上汽通用五菱176万辆，整体产能利用率73%。

上汽集团分自主和合资看，2022年上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱产能利用率分别为64%、62%、106%、90%，目前上汽集团乘用车分公司产能利用率较高，公司在建上汽集团乘用车郑州基地二期工厂，预计产能24万辆，投产日期2023年，预计将缓解该工厂产能压力。上汽大众、上汽通用产能利用率因销量下滑有所下降，整体产能利用率下降。

新能源汽车方面，其中旗下高端电动车品牌智己汽车首款产品L7已于2022年6月正式交付客户，飞凡R7已于2022年10月启动交付。除上汽大众MEB工厂外，公司其他新能源产品与传统车共线生产，共享产能，预计随着新能源车销量的提升，将提高整体产能利用率。

财务视角：强势车企量利齐升，自主新能源转型影响短期盈利

因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，而当前电动车量增尚未突破规模效应点，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。本节即从规模效应与盈利弹性释放角度讨论车企财务问题。经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，以此来衡量企业规模效应的释放潜力。

规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3开始进入稳定增长通道，2022年特斯拉全年交付131万辆，同比增长40%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为18%左右）。

比亚迪规模效应开始释放：比亚迪2017-2020年，比亚迪的固定成本占比从7%提升至8%，达到高点后2022年下降至5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于2021Q1开始触底回升，单车收入于2021Q3开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1开始提升，2022年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利增至3.5万元，单车净利增至0.82万元。

吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放。

新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车2023Q1实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售净利率提升至4.97%，在2022Q4盈利的基础上净利润进一步增加，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。

规模效应与盈利弹性释放

我们从经营杠杆的视角讨论此问题，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，定义为DOL=△EBIT%/△sales%=1+FC/EBIT（其中FC即为固定成本），即在存在固定资产时，就存在经营杠杆效应。我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，对应EBIT对销量的变化越敏感）。

对于A股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+期间费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。对于H股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。

从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。

成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在2020年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。

比亚迪自2020年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。2017-2020年，比亚迪的固定成本占比从7.17%提升至8.39%，达到高点后下降，2022年下降至5%。2017-2022年，比亚迪的折旧金额从71亿元增至197亿元，年均复合增长率为15%；摊销金额从17.19亿元增长至29.28亿元，年均复合增长率为11%。比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应体现的尤为明显。

吉利的固定成本占比最高，2021年达到了6.99%，2022年下滑为5.71%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2022年，吉利的固定资产折旧从7.34亿元增至35.19亿元，年均复合增长率为30%；研发积累的无形资产摊销从8.77亿元增至47.99亿元，年均复合增长率为33%。新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。

吉利的新增无形资产和新增固定资产在2022年达到高点，全年新增无形资产/固定资产分别为64/50亿元，分别同比增长51%/47%，我们认为主要原因是吉利汽车加快智能化转型，在高端豪华电动车极氪品牌及雷神混动的车型研发、产能投放方面投入较大，2021年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。

吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。

从量利角度讨论车企盈利能力现状

回顾历史，行业销量于2018年出现首次下滑，主要系宏观经济下行，以及行业在购置税政策退出的第一年受到的挤出效应。

2018年全年行业销量下跌2.8%，下半年连续出现负增长，下半年行业销量下跌10.3%。2019年汽车行业全年销量下降8.2%，新能源车下跌4%，新能车的销量下跌主要因为2019年新能源车补贴的退坡幅度大。除了销量的下滑，2019年汽车制造业的利润大幅下滑还包括企业为消化国五库存压力，采取折价销售的方式进一步降低了盈利。

对应的，根据统计局数据，2018年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.3万亿，同比上涨3.4%，实现利润总额6091.3亿元，同比-4.7%。其中，2018年下半年规模以上汽车工业企业实现营收4.1万亿元，同比-9.4%，实现利润总额2731亿元，同比-19.3%。2019年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.1万亿，同比-1.8%，实现利润总额5086.8亿元，同比-15.9%。其中，2019年上半年规模以上汽车工业企业实现营收3.9万亿，同比-8.3%，实现利润总额2480亿元，同比-26.2%。2018年下半年-2019年上半年整体行业盈利下滑明显。

在行业竞争加剧、行业短期销量下的背景下，行业于2021年底开始新一轮价格战。2022年底至今的降价周期首先由特斯拉于2022年10月24日开启，Model3/Y降幅达1.4万-3.7万元，2023年1月6日，特斯拉中国进一步下调Model3和ModelY的价格，调价幅度达到2万-4.8万元，Model3标准续航版价格降低至历史低位（22.99万元，上市价格为32.8万元）。

新势力、燃油车跟进降价，新车发布价格下探，行业进入新一轮价格战。继特斯拉降价后，问界于1月13日针对M5 EV和M7进行降价，幅度约为3万元；小鹏汽车G3i、P5、P7 降价2-3.6万元。2023年3月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，3月以来湖北省联合多家车企推出政企购车补贴，东风系多款车均有较大幅度优惠，其中东风雪铁龙C6在政府加企业综合补贴后降低9万元。

同时车企新车价格也多体现出价格优势，行业整体进入降价区间。基于乘联会的价格指数监测数据，行业端价格优惠从2023年2月有较大幅度提升，其中乘用车优惠额度提升至1.9万元，新能源优惠额度提升至5741元，传统燃油乘用车优惠额度提升至2.5万元。

具体的，从车企端的角度，特斯拉在单一品类大规模量产的基础上同时持续进行降本增效，盈利能力持续提升。

1、特斯拉：Model3Y国产化带动销量与业绩的戴维斯双击

特斯拉的销量突破：2019年3月正式发布Model y，2020年3月交付首批Model y，2021年1月国产Model y开始交付，2021年8月国产标准续航版Model y开始交付，从2020年下半年开始特斯拉季度销量持续创新高。

特斯拉2022年实现总收入814.62亿美元，同比增长51.4%，其中汽车销售业务实现营业收入672.10亿美元，同比增长52.3%，汽车销售业务实现毛利176.11亿美元，同比增长50.4%。2022年实现净利润125.56亿美元，同比增长127.5%，对应净利率15.41%，同比+5.16pct。汽车业务方面，2022年特斯拉全年交付131.39万辆，同比增长40.3%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。

特斯拉单车盈利从2019Q3开始进入稳定增长通道，2022Q4实现营业收入243.18亿美元，汽车销售业务实现营业收入202.41亿美元，汽车销售业务实现毛利48.08亿美元，公司整体实现净利润36.87亿美元。汽车业务方面，2022Q4特斯拉交付40.53万辆，对应单车收入为4.99万美元，单车毛利1.19万美元，单车净利润0.91万美元。2023Q1特斯拉财务数据有所下滑，单车收入4.46万美元，单车毛利0.82万美元，单车利润0.59万美元，主要系降价的影响。

特斯拉汽车业务毛利率优于大部分主机厂。特斯拉于2020年汽车业务毛利率提升至24.78%，同比提升4.67pct，2021、2022年毛利率进一步提升至26%以上，略低于保时捷，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的毛利率为18%左右）。

特斯拉毛利率于2022年有所下降主要因为：1、由锂主导的原材料价格和通货膨胀，2、奥斯汀工厂和柏林工厂的产能爬坡，3、汽车组合在2022年更多的转向Model y，而Model y的成本相较于Model3较高。在2023年降价的情况下，结合特斯拉CFO扎卡里-柯克霍恩预计依然可以维持20%以上的汽车业务毛利率和4.7万美元的平均售价。

特斯拉盈利能力持续提升得益于上海工厂投产后国产化率提升，以及持续进行成本优化与效率提升。

特斯拉的国产化：

1、2019年1月特斯拉上海工厂于临港产业区开工建设，2019年10月Model3国产车型开放预定，第一批交付时间为2020年1月，一期产能为15万辆；

2、2020年10月ModelY开始生产，上海工厂产能提升至25万辆，2021年1月首批国产ModelY（长续航版和高性能版）开始交付；

3、2021年7月推出国产标准续航版ModelY，起售价格 27.6万元，并于8月开始交付；

4、2021年10月财报披露上海工厂年产量超过45万辆；

5、2022年Q3上海工厂完成产线升级，根据公告披露，可年产75万辆整车；

6、2022Q4预计可年产100万辆。特斯拉上海工厂同时发挥出口枢纽的作用，2022年特斯拉中国出口27.1万辆，占国内新能源车出口比例40%（2022年国内新能源车出口67.9万辆）。

特斯拉产线的成本优化与降价空间：

1、2022年Model3相较于2018年成本降低了30%，对应的，特斯拉单车价格持续下降，特斯拉Model3标准续航版从2019年10月开启预定的35.58万元，降低至2023年1月份的22.99万元，累计降低12.59万元，价格降低35%，即特斯拉价格波动主要来源于成本的下降；

2、特斯拉2023年投资者日活动披露，下一代车型可由工人或机械臂同时对不同部位操作，可使得占地面积减少40%，组装效率增加44%，组装成本减少50%，预计将有进一步降价空间和盈利提升空间。

2、比亚迪：2022年实现爆发式增长，盈利能力得到提升

比亚迪于2015年开始进入新能源汽车时代，产品规划上搭建了王朝系列+e系列两大车系。

2015-2016年SUV车型宋，2017-2018年MPV车型宋MAX、轿车车型秦PRO，2019年唐EV、宋PRO，2020-2022年年汉EV+唐、秦PLUS、宋PLUS等DMI车型，以及海豚、海豹、元PLUS等纯电车型引领了新的产品周期，汉成为中国品牌首款年销破10万的中大型轿车，带动公司产品高端化，对应公司20万以上车型占比提升。

通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于2021Q1开始触底回升，单车收入于2021Q3开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1开始提升（2020上半年毛利率提升主要系口罩业务的核算），至2022年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利已增至3.5万元，单车净利已增至0.82万元。

比亚迪整体产品力和品牌力全面爆发来自于2020年开始的汉EV+DMI等车型的热销，带动销量、收入、盈利能力全面提升，比亚迪汉的售价在21.98-27.95万元之间，上市一年即破10万辆销量，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位,2022年比亚迪汽车销量为180万辆，同比增长150%。根据乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为29%，其中插混车型市占率约为64%，纯电车型市占率约为18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。

2023年一季度，收入利润同比增长，业绩表现坚韧。

2023年一季度，公司实现营业收入1202亿元，同比增长80%，环比下降23.15%。其中，参考港股比亚迪电子（0285.HK）的数据，一季度电子业务收入264亿元，同比增长26%，环比下降27%；除电子业务外的收入位938亿元，同比增长104%，环比下降22%。

归母净利润41亿元，同比增长411%，环比下降44%。我们测算，比亚迪一季度的单车净利润大约为0.69万元（去年一季度为0.24万元，去年四季度为1.01万元）。

3、自主车企新能源化转型加速，盈利能力短期受到压制，合资品牌新能源占比较低，本轮竞争已落后

自主车企的新能源占比中广汽占比最高。2022年广汽集团旗下品牌广汽丰田/广汽本田/广汽乘用车/广汽埃安的销量分别为100.5/74.2/36.3/27.1万辆，分别占比41%/30%/15%/11%，表外的合资品牌贡献近72%的销量。2022年自主品牌销量63.37万辆，其中新能源汽车销量占比达到43%。广汽自主品牌中广汽乘用车聚焦XEV+ICV，明确全面混动化和新能源化转型，2022年销量36.25万辆，同比增长11.8%。广汽埃安聚焦EV+ICV，2022年销量达27.12万辆，同比增长125.7%。

吉利汽车纯电动车在2022年大幅提升，2021年销量为6.1万辆，2022年销量为26.2万辆，对应新能源车占比从2021年6%提升至2022年的23%（BEV+PHEV），2022年极氪品牌克服产能瓶颈并持续升级，几何品牌逐步完成从TO B到TO C的转型，雷神混动赋能传统车型的新能源化升级，吉利在纯电和混动领域同步发力，产品周期强势。

长城汽车新能源占比2021、2022年占比分比为11%、12%。2022年8月，公司发布新能源品牌战略，哈弗将以“新能源SUV专家”迎来新能源全面转型，2025年公司新能源车型销量目标占比80%，2030年正式停售燃油车。

长安汽车2022年上半年开始新能源转型，推出深蓝品牌和阿维塔品牌，并开发了IDD混动系统，2022年7 月深蓝 SL03 正式上市，8月阿维塔 11 正式上市，带动公司的新能源车占比提升。根据公司公告，公司自主品牌新能源车2022年销量达到27万辆，同比增长150%，占比提升至14%（2021年为6%）；根据乘联会数据，其自主品牌新能源乘用车占比2022年提升至18%（2021年为6%）。

长安将持续加快新能源转型，结合公司2023年全球伙伴大会，到2025年，长安自主品牌目标300万辆，新能源占比35%；2030年长安自主品牌目标400万辆，新能源占比60%以上。

其中，在自主车企中，合资品牌转型普遍较慢，在新能源车中市占率较低。结合乘联会的数据，2023年3月新能源车厂商批发渗透率为31%，其中自主品牌新能源车渗透率46%，主流合资品牌渗透率仅为4%，合资品牌在电动化转型中已有所落后。

单车收入方面，吉利、长城、广汽、长安汽车在2021、2022年均进入向上通道。新能源转型带动车企单车收入提升，长安汽车价格提升斜率较低主要系新能源早期产品主要为价格较低的奔奔EV，2022年发布纯电品牌深蓝加快品牌序列向新能源转型。（其中长安汽车的销量为重庆公司+合肥公司+河北公司销量之和，下同）。

毛利率方面，长安汽车>长城汽车>吉利汽车>广汽集团。通过单车收入与单车毛利率的比较可以发现，虽然新能源化转型带动了单车收入的提升，但目前仍处于成本偏高以及量较小的阶段，盈利能力整体还偏低。

合资品牌中广汽本田、广汽丰田盈利能力向好，上汽通用、上汽大众、长安福特单车净利润处于下滑趋势，考虑到新能源转型对原有供应体系的打破，以及前期开发投入对盈利的短期压制，预计合资品牌新能源渗透率仍相对落后。

4、新势力，前期投入较大，销量尚未保障盈利

2022年蔚来/理想/小鹏的汽车销售收入分别为455/441/248亿元，单车收入分别为37/33/21万元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车收入方面都居于领先地位。

蔚来、小鹏的毛利率都是在2021年三季度达到近几年的高峰，并在此后下滑，原材料价格上涨的负面影响具有普遍性。2022年蔚来/理想/小鹏的毛利率分别为13.7%/19.4%/11.5%，净利率分别为-29.3%/-4.5%/-34%。

新势力由于销量尚低，在成长初期单车数据仍然亏损状态，预计随着新车型的发布和销量的提升盈利能力逐步修复。

理想汽车2023Q1在四季度盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售净利率提升至4.97%，在新势力中盈利表现第一梯队。

报告总结：整车关注盈利能力向上，高产能利用率的自主品牌

比亚迪：走向全球的自主品牌车企龙头

从主线逻辑看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚，对下游终端市场的把握能力明显改善，纯电插混双轮驱动，接连推出爆款新车。赛道成长性好+产业链实力强+市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐明朗。

从支线逻辑看，比亚迪的刀片电池以结构创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，未来刀片电池的外供客户有望进一步拓展，伴随储能电池的高速发展，为比亚迪带来较大的业务增量。

2023年4月10日，比亚迪正式发布智能车身控制系统云辇。

云辇的推出，是比亚迪继刀片电池、CTB、易四方之后的又一安全技术突破，并落地在仰望、腾势等品牌的车型上，助力比亚迪的产品矩阵再度升级，进一步巩固了自主品牌龙头车企的行业地位。

纯电、插混双轮驱动，新能源汽车销量领跑行业。

2022年，比亚迪汽车销量为180万辆，同比增长150%。其中，根据公司发布的销量快报，纯电乘用车销量为91.1万辆，同比增长184%；插混乘用车销量为94.6万辆，同比增长247%。至2022年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利已增至3.5万元，单车净利已增至0.82万元。根据乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为29%，其中插混车型市占率约为64%，纯电车型市占率约为18%。公司一举突破成为中国乘用车销量第一车企。

我们预计2023年全年比亚迪的国内销量有望达到300万辆，其中插混车型销量大约为160万辆，纯电车型销量大约为140万辆。盈利预测，预计2013-2015年公司的归母净利润分别为281/367/511亿元，对应EPS分别为9.66/12.61/17.54元。

吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先

纯电方面，极氪001作为平均售价在30万元以上的高端纯电动车型，单月销量于2022年底持续超过1万台以上，已成为自主品牌高端纯电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打充电与换电的中低端市场，表现优秀。

插混方面，雷神智擎Hi·X混动平台实现了43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率，在燃油经济性与动力性能方面表现优秀。2023年，预计吉利将推出多款PHEV车型，极氪也将推出多款纯电车型，雷神混动搭配SEA浩瀚架构，纯电插混齐头并进，产品周期全面发力。

新能源销量占比提升，自主龙头加速转型。

2022年，吉利汽车全年的销量为143万辆，同比增长8%。睿蓝/极氪/领克/吉利品牌的销量分别为5.6/7.2/18.0/112.5万辆，新能源车型的销量为32.8万辆，同比增长300%；纯电/插混车型的销量分别为26.2/6.6万辆，分别同比增长328%/219%。新能源车型的销量占比由2021年的6%提升至23%，转型持续推进。

我们预计2023年吉利总销量有望超过160万辆，新能源车型销量占比有望超过50%，插混车型总销量有望突破30万辆。

新能源转型对盈利有所拖累。2022年吉利销售收入为1480亿元，同比增长46%；归母净利润为52.6亿元，同比增长9%；去除股权激励费用与收购联营公司收益的影响后的归母净利润为49.99亿元，同比下滑18%。新能源汽车的单车盈利能力现阶段仍弱于传统燃油车，在规模优势爆发之前对盈利有所拖累。

预计公司2023/2024/2025年的净利润分别为47/69/104亿元，同比-11.4%/48.1%/50.8%。

理想汽车：精准的用户需求猎手，自主豪华品牌领头羊

理想汽车于2015年在北京成立，由连续创业家李想（汽车之家创始人，泡泡网创始人）、沈亚楠（前联想全球供应链副总裁）、马东辉（曾担任三