（报告出品方：国盛证券）

一、整体趋势：消费升级，赛道分化

1.消费仍处升级通道，酒类弹性显现

食品饮料整体跑赢，啤酒白酒涨幅靠前。过去三年食品饮料整体跑赢市场，子板块涨幅 分化明显，其中啤酒、白酒板块上涨 111%和 96%，超额收益明显；调味品、乳品板块 上涨 33%和 13%，跑输大盘。从行业属性来看，啤酒、白酒偏可选，调味品、乳品偏 必选。受疫情影响，消费场景部分缺失，但偏可选的酒类超额明显，偏必选的品类显著 跑输，如何解释此种现象？

2020 年中国经济率先复苏，消费仍处升级通道。2020 下半年开始随着经济面的复苏， 消费呈现加速升级趋势，并出现“局部过热”的现象，在此种背景下，可选消费尤其是 酒类，表现出较强的价格弹性，以白酒行业为例，彼时 300 元以上价格带产品加速扩容， 其扩容速度仅次于 2012 年，出现了近十年最快速的结构升级，亦伴随着局部的泡沫化， 随后 2022 年在疫情二次爆发的催化下，局部泡沫破裂，茅台价格高点回落约 30%，酱 酒热迅速降温。消费升级是螺旋式的，大起之后的回落是必然显现，与 2019 年相比， 目前的消费水平仍升级明显，这是周期性的规律，与疫情反复相关性不大。次高端白酒 的扩容是大众消费升级的微观显现，其中舍得酒业、山西汾酒三年收入复合增速约 30%， 净利润复合增速超 40%，股价亦在食品饮料上市公司中领跑。

2.大众品赛道分化，产品与渠道迭代是升级“抓手”

过去三年大众品赛道分化明显，其中速冻、休闲零食股价跑赢，调味品、乳品和肉制品 跑输。休闲零食龙头盐津铺子和速冻龙头安井股价涨幅分别为 210%和 176%，成绩亮 眼；调味品龙头海天味业和乳品龙头股价涨幅分别为 30%和 8%。海天味业和伊利股份 作为大众品的标志性公司，经历了“消失”的三年，以稳健和确定性著称的调味品行业 仿佛跌落神坛，赛道壁垒并不高的小食品板块却跑出多家公司，为何出现此种分化？

产品和渠道迭代是升级“抓手”，龙头推动产业变革。大众品与白酒不同，其品类价格 带较窄，产品价格弹性不大，产品迭代成为升级的主要推动力。过去三年，安井和盐津 均出现了较大的产品迭代。安井从速冻米面丸子走向制造更为繁杂的预制品赛道；盐津 从散装到定量装，产品亦在升级。与此同时，两家公司亦在渠道端有所突破，安井在过 去三年从 B 端成功走入 C 端，使得品牌力迅速提升，消费者认知度提升。盐津采用“店中岛”模式提升市占率，随后抓住零食特渠发展的契机，实现弯道超车。反观海天和伊 利，在产品和渠道变革方面，动作相对较少，有时更是被市场“推着走”。酱油行业 2012-2018 年在海天的带领下行业的盈利性稳步提升，海天的吨价更是逐年提升，2018 年吨价增长乏力，零添加产品占比虽有提升，但并未形成战略性大单品，2022 年底海克 斯事件的出现，反映出消费者对酱油结构升级的强烈诉求，龙头顺应行业趋势，加大对 健康化产品的投入，从目前市场情况观察，酱油行业或现趋势性拐点。

3.量价趋势不改，疫情并未显著加速销量去化

多行业销量降幅收窄，疫情对行业去化影响有限。2016-2019 年白酒、啤酒、酱油行业 规模以上企业产量降幅分别为 42%、16%和 30%，2019-2022 年降幅均有收窄，其中 酱油行业由负转正，说明在疫情三年中，行业并未因为消费场景缺失而显著去化，降幅 的收窄反映出行业在出清后逐步趋于稳定。 白酒龙头价增放缓，啤酒价增提速。白酒龙头茅台 2016-2019 年批价涨幅约 130%， 2019-2022 年涨幅降至 40%左右，虽有降速但增幅依旧领跑行业。啤酒龙头青岛啤酒 2016-2019 年出厂价涨幅约 5%，2019-2022 年涨幅约 15%，反映出啤酒高端化的加速。

4.“热钱”来去匆匆，投资趋于理性

2012-2019 年间食品饮料多个“成长型”赛道扩容明显，比如：复合调味品行业、速冻 行业、卤制品行业等，新增注册企业数量逐年增加的背后亦有资本的推动，企业估值水 涨船高，三年疫情改变了消费投资者的“心态”，2021-2022 年复合调味品、速冻等赛道 新增注册企业呈现“断崖式”下降，行业洗牌进行时，投融资亦日趋理性，但部分新兴 成长赛道依旧吸引了诸多投资人，比如：具备性价比优势的零食特渠。

二、白酒：三年周期轮动，次高端弹性尽显

1.白酒行业趋势：存量竞争，持续升级

1.1 存量特征明显，疫情加速出清

产量及企业数量双双下滑，行业出清速度加快。2016 年中国白酒行业的产量和销量双双 达到巅峰，自此之后中国白酒产量出现逐年下降的走势，白酒进入到一个以存量竞争为 关键特征的产业新格局。白酒酒企的发展向品质化、高端化发展，有实力的大型酒企逆 势扩产，依托产品、品牌、渠道上的优势快速发展，不断吞噬中小型酒企的市场份额， “马太效应”持续增强。实力较弱的小型酒企在行业自我净化中逐步被淘汰，2019 年末 开始的疫情进一步加快了行业的分化，在新冠疫情这面“照妖镜”下，品牌力较差、渠 道掌控能力较弱的小型酒企出清提速。从白酒总体产量来看，2021 年行业产量从 2019 年的 785.9 万千升下滑至 715.6 千升，CAGR 达-4.6%。从企业数量来看，2019-2021 年 中国规模以上白酒酒企数量由 1176 家下降至 965 家，2022 年上半年逐步开始企稳，为 961 家。

1.2 整体业绩保持稳健，头部酒企优势明显

量减价增推动高端化发展，疫情下依旧保持双位数增长。从全行业来看，在整体存量的 背景下，白酒行业在疫情的扰动下仍旧保持了正增长，尤其是 2021 和 2022 年行业整体 增速保持在 15%左右，主要系消费升级的背景下，白酒高端化的发展推动了整体价盘的 快速增长，行业产品出厂价由2019年的35.7元/500ml提升至2021年的42.2元/500ml， 其中龙头的涨价幅度更加明显。从行业整体销售规模来看，2021 年行业规模达 6033.5 亿元，较疫情开始前的 2019 年复合增速为 10.7%，同时行业利润由 2019 年的 1404 亿 元上升至 1702 亿元，CAGR 达 10.1%，疫情扰动下，白酒行业业绩稳定性凸显，在终 端需求承压的情况下，依旧完成收入和业绩“双十”增长。

龙头增速快于平均，盈利能力持续提升。从行业内上市的 19 家酒企的业绩表现来看， 整体营收由2019年的2462.7亿元增长至2021年的3088.2亿元，两年CAGR达12.0%； 归母净利润由 821.7 亿元增长至 1084.1 亿元，CAGR 为 14.9%，2022 年在疫情下，龙 头酒企仍保持稳健增长，2022Q1-3 收入/归母净利润增速分别为 15.9%/21.2%，明显快 于行业平均。另外，与行业整体利润增速慢于营收不同的是，龙头酒企业绩增速显著快 于营收，主要系在第四轮白酒牛市的助推下，名酒企依托品牌力的优势，通过提价以及 推出新产品等措施，产品结构持续优化，带动盈利能力加速上行。

1.3 行业 CR5 达 40%，集中度持续提升

高端化趋势助推，龙头集中度提升。严令“三公消费”之后，行业消费场景由政商务转 向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向 “喝好”，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，品牌力较强的酒企也在疫情期间实 现了座次上的超越。另外，在疫情的扰动下，由于终端需求承压（大规模宴请场景受损）， 实力较弱的中小型酒企因现产能过剩、客群流失、现金流紧张等问题出清速度加快，进 一步加速行业格局的变化。从龙头酒企的市占率来看，CR5 由 2019 年时的 34.3%提升 至2021年的40.0%，同比+5.7pct，其中行业双龙头茅五的市占率由24.7%提升至29.1%。 从龙头酒企的座次来看，山西汾酒在“品牌复兴”的战略方针指引下，于 2021 年实现 了对“光瓶酒王者”顺鑫农业的超越，并于 2022 年有望在营收规模上超越泸州老窖， 排名行业第四。另外，在次高端价格带上，2019 年排名还在 10 名开外的舍得，在复兴 入主之后，依托老酒战略对品牌力上的赋能成功杀入前十。

2．新兴变化：价格带扩容，酱酒热盛行

2.1 高端酒批价上提，带动次高端扩容

居民消费水平提升，高端酒率先涨价。随着全国居民人均可支配收入于 2019 年突破 3 万大关，消费逐步成长为拉动经济增长的重要推力。在消费升级趋势的指引下，白酒龙 头于 2019 年率先开启涨价潮：1）飞天批价于 2019 年 6 月站上 2000 元大关，彻底拉 开与竞品差距；2）普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批价于同年 5 月站稳 900 元大关；3）国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780 元/瓶上调至 850 元/瓶，批 价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶，2019-2023 年批价增幅达到 26.8%，自此高端白酒 批价均站上 900 大关，600-800 元白酒价位带出现空缺，为次高端留下涨价空间，一些 原来定位在 300-600 元次高端价位带且具备一定品牌优势的酒企，率先朝 600-800 元价 位带发力，如洋河股份推出梦 6+、山西汾酒推出青花 30 等，在消费升级大趋势的助推 之下，于 2021 年迎来业绩大年。后续高端白酒批价于 2021 年三季度到达顶峰，原箱茅 台批价从 3870 元/瓶开始回落，并于 2022 年 3 月到达低点 2720 元/瓶，由于高端酒提 前去泡沫，因此在 2022 年终端需求受疫情影响短期承压期间，并未出现持续下滑，而 是逐步回暖。

2.2 酱酒热度兴起，目前已过“遍地掘金”阶段

茅台热助推酱酒热，坐稳中国第二香型。2017 年起，在“茅台热”的带动下消费者逐渐 形成酱香酒品质更高、价值更高的认知，酱香酒浓郁醇厚的口感侵袭性更强，导致消费 者群体进一步扩大。2020 年酱酒市场的规模达 1550 亿元，同比增长 14%，占行业营收 的 26%，超越清香型成为我国第二大白酒香型，2017-2020 年 CAGR 为 17.3%，明显高 于白酒行业整体平均增速(1.3%)。2021 年酱酒规模进一步上涨至 1900 亿，整个行业将 持续呈现高速发展的局面。在酱酒财富效应的吸引下，行业内酒企纷纷扩产，有效调补 酱酒产能少的缺口；行业外资本纷纷涌入，“新人”、“新资本”在上下游联手，建立产区 标准化概念，不断助推酱酒品牌影响力，用“产品”对抗白酒行业原有的“十七大老名 酒”体系。

产能过剩，酱酒热度退潮。2021 下半年以来，“酱酒热”开始降温，主要原因有二：1） 茅台批价从 2021 年三季度开启回调，金融属性减弱，囤货人群减少带动需求下滑；2） 疫情导致消费氛围不及预期，终端动销承压，导致经销商库存较大，产品老旧，进货意 愿下降。当前酱酒已由“遍地黄金”转变为“大浪淘沙”，在激烈的竞争背景下，坚守严 苛的品质，打造高传唱度的品牌成为了未来从行业中脱颖而出的关键之匙。

3．个股复盘：高端确定性强，次高端弹性显现

3.1 股价层面：历经一轮白酒牛市，次高端涨幅明显

行业 Beta 向上，次高端白酒领先。从股价角度来看，2020 年初新冠疫情爆发至 2022 年 11 月 29 日封控政策迎来重大优化期间，白酒行业完整地经历了一轮牛市（2019 年 初至 2021 年底），期间次高端白酒股价涨幅领先于整体板块，舍得/汾酒/酒鬼酒股价涨 幅分别达 385.4%/316.6%/236.6%。高端酒中，泸州老窖涨幅达 126.3%领跑；地产酒 中，徽酒相比苏酒表现更加亮眼，省内龙头古井和迎驾股价涨幅分别达 81.3%和 154.6%， 苏酒双龙头洋河和今世缘股价涨幅为 37.0%和 35.5%。

3.2 高端酒：业绩确定性强，竞争格局稳定

受疫情影响较小，业绩确定性强。据前瞻产业研究院的数据，高端酒总营收由 2019 年 的 1011 亿元上涨至 2021 年 1392 亿元，年复合增速 17.3%，尤其是在 2020 年行业波 动期间，高端白酒仍保持双位数以上增长（同比+16.6%）跑赢白酒行业（同比+4.6%）， 充分体现出其需求韧性。从竞争格局来看，2021 年行业 CR3 为 95.4%，较 2018 年增长2.4pct，其中贵州茅台市占率由 47%提升至 61%左右。我们认为，虽然 2020 年以来部 分酱酒龙头选择进攻千元高端价格带，但最终能否站稳该价格带的核心因素还是品牌力， 未来高端酒行业仍呈现寡头垄断格局，茅五泸行业市占率有望保持在 95%以上。 产品矩阵优化，盈利能力提升。从毛利率来看，2022 年三季度贵州茅台/五粮液/泸州老 窖毛利率分别为 91.9%/76.0%/86.8%，较 2019 年分别提升 0.6/1.5/5.0pct，高端三家 盈利能力稳中向好，其中泸州老窖表现更为亮眼。

3.3 次高端：业绩弹性较大，疫下最先反应

强Beta 属性，疫下最先受损。从次高端酒企 2019-2022Q3 的业绩表现来看，四家龙头 酒企营收由 2019 年的 195.8 亿元上升至 2021 年的 329.9 亿元，两年复合增速 29.8%； 归母净利润由 35.7 亿元增长至 86.5 亿元，两年复合增速达 55.6%，盈利能力大幅增强， 明显跑赢其他价格带。其中山西汾酒作为该价格带领军酒企，营收由 2019 年的 118.8 亿元上涨至 2021 年的 199.7 亿元，并有望于 2022 年突破两百亿大关。其余三家酒企酒 鬼酒、水井坊和舍得在三年间业绩基本实现翻倍，带动次高端过去相对分散的竞争格局 迎来改变，龙头话语权不断增强。另外，从消费场景来看，相比高端白酒，宴席及商务 宴请在次高端白酒中占比较大，因此在疫情封控转严之后，次高端在业绩上通常会率先 反馈。以 2022 年二季度为例，由于国内多地受疫情反复影响，大规模宴席场景受损极 其 严 重 ， Q2 山 西 汾 酒 / 水 井 坊 / 舍 得 酒 业 / 酒 鬼 酒 营 收 增 速 分 别 下 降 为 +0.4%/10.4%/-16.3%/+5.3%，相比高端酒和地产酒受损更加严重。

3.4 地产酒：后周期属性明显，渠道掌控力强

业绩“逆势”增长，受疫情影响可控。地产酒作为后周期品种，通常业绩弹性晚于高端 和次高端白酒品牌，同时受益于龙头酒企在当地对区域渠道精耕细作，相比次高端，地 产酒渠道的精细化程度更高，对省内经销商掌控力度较强。从五家头部酒企的营收来看， 2020 年地产酒业绩有所下滑，营收同比-6.2%，归母净利润同比-3.4%，抛开疫情影响， 从每轮白酒牛市的时间演绎来看，牛市初期地产酒业绩弹性尚未释放。2022Q1-3 苏酒 和徽酒龙头共完成营收 534.2 亿元，同比+20.9%，归母净利润 161.8 亿元，同比 24.5%， 营收同比 21 年尚未出现明显降速，归母净利润增速同比 21 年增长 10.7pct，盈利能力 “逆势”提升。

三、啤酒饮料：啤酒升级加速，饮料格局存变

1.啤酒行业：经营稳定，龙头绩优

1.1 行业回顾：行业整体韧性强，上市龙头表现出众

销量视角看：总量仍有缺口，上市公司普遍跑赢行业。从啤酒行业产量角度来看，2022 年 11 月中国啤酒行业实现产量 3312.3 万千升，绝对值较 2019 年同期的 3524.7 万千升 下降 6.0%，而从上市啤酒企业最新情况来看，青啤/华润/燕京/珠啤/百威亚太中国区销 量分别较 2019 年同期+1.2%/-1.3%/-4.5%/+6.1%/-5.7%，上市啤酒企业普遍跑赢行 业，展现出了龙头酒企出色的品牌力与渠道把控力，在疫情管控期积极布局非现饮渠道 冲抵销量下滑，在区域管控放松后抓紧回补销量，当前较 2019 年同期销量仍有缺口， 但已展现出极强的经营韧性与稳健性，若以规模以上啤酒企业产量为分母计算主要啤酒 企业市占率，可以看出五大主要啤酒企业市占率同比+3.4pct 至 74.9%，2022 年上半年 随着多地疫情反复，其他啤酒企业市占率进一步下滑至16.2%，行业集中度进一步提升。

对标中国啤酒行业发展阶段与海外情况，中国啤酒行业表现出众。中国啤酒行业当前仍 处于“量减价增”的大背景之下，由于人口结构逐渐“老龄化”，带动啤酒行业产量在 2013 年见顶、随后逐年下行，预计未来一段时间中国啤酒行业产量增长中枢将处于零及 零以下水平，在此背景下，愈发凸显中国啤酒行业与上市公司在疫情期间产销量仅小幅 下滑的不易。相较于美日韩三国啤酒市场表现，疫情期间啤酒销量压力均显著大于中国 市场，美国市场啤酒双龙头百威英博（市占率 40%）和摩尔森库尔斯（市占率 21%）， 销量长期负增长，日本啤酒类市场仅在疫情管控政策尚未优化的 2020-2021 年保持中高 个位数下滑，百威亚太韩国市场亦显著承压，对标海外愈发凸显中国啤酒行业的经营韧 性。

吨价视角：高端化仍是主线，疫情不改行业趋势。2022 前三季度青岛啤酒/重庆啤酒/ 燕京啤酒/珠江啤酒吨酒营收为 3999.2/4837.0/3343.8/3751.5 元/千升，较 2019 年增长 15.0%/11.1%/11.1%/11.2%，华润啤酒 22H1 吨酒营收为 3338.0 元/千升，较 2019 年 同比+15.0%，疫情管控对啤酒现饮消费场景（餐饮、夜场等）影响较大，同时现饮消 费场景中啤酒产品结构优于非现饮渠道，这在一定程度上影响了高端化进度，但高端化 依然是主线，主要啤酒企业吨酒营收 CAGR 保持在 4%左右，其中华润与青啤得益于龙 头地位叠加基础产品销量较大、置换产品升级空间更广，吨酒营收 CAGR 接近 5%，预 计 2023 年随着管控优化高端化有望进一步加速。

盈利能力视角：高端化推升毛利率，带动盈利能力持续上行。从毛销差视角来看，21H2 啤酒行业进入成本上行阶段，但是直接提价与高端化在很大程度上冲抵成本压力对毛利 率的影响，同时销售费用投放愈发精细化带动毛销差上行，2022 年三季报主要啤酒企业 毛销差（青啤、重啤、珠啤在 2021 年进行毛利率口径调整，导致 2019Q3 毛利率不可 比，故比较毛销差）均较 2019 年同期有较大幅度上行，青啤/重啤/燕京/珠啤分别较 2019 年同期+4.2/4.6/6.5/0.8/1.3pct，而从扣非净利率的角度可以看出，自 2019 年以来尽管 收入端受疫情反复等因素压制，但啤酒企业盈利能力仍处于上行期，21H2 以来的成本价 格上行压力不改利润释放趋势。

1.2 个股复盘：重啤高增，青啤稳健，燕京改革

基本面向好催生估值弹性，报表兑现度依然是行业主线。回顾 2020-2022 年主要啤酒企 业的股价表现，旺季啤酒大多在短期数据利好刺激下呈现估值弹性，2022 年基本面持续 承压的情况下，啤酒企业股价依然有较大弹性，但从涨跌幅可以看出，重啤在 2020-2021 年涨幅居前，主要系乌苏全国化带动表观业绩高增，同时随着 21H2 乌苏预期逐渐回落， 重啤也成为 2021 年股价自高点回落幅度最大的啤酒企业；青岛啤酒得益于稳健的经营 与较为一致的预期，每年都有不错表现；燕京啤酒 2022 年随着改革在报表端兑现，成 为了2022年内股价表现最为强势的啤酒企业。不同年份涨幅最大的啤酒企业或有不同， 但均为年内报表兑现度最高的企业，由此可见，短期估值弹性之外，报表兑现度是啤酒 行业的投资主线。

燕京啤酒：改革初现成效，燕京复兴在途中。燕京啤酒自 2020 年末推出 U8 布局高端化， 作为公司第一款全国大单品，改变了过去子公司各自运营独立产品的局面，以大单品为 抓手凝聚总部与各地子公司，共同推动大单品高增；利润端公司积极降本增效，不断减 员提效、产销分离，预计未来燕京啤酒将持续处于改革红利期，业绩弹性有望持续。 重庆啤酒：乌苏有望延续高增，未来成长仍可期。2020、2021 年乌苏以其独特产品力 迅速助力重啤全国化，但 2022 年各地疫情反复影响餐饮消费，乌苏铺货与复购速度放 缓，使得公司 2022 年表观收入与业绩增速呈现环比降速趋势，公司景气度环比有所回 落，展望 2023 年随着管控措施优化，餐饮恢复有望助力乌苏动销并延续之前的全国化 势头，同时 2023 作为公司扬帆 27 战略的开局之年，产品组合有望在乌苏带动下重现高 增。 青岛啤酒：高确定性与高景气度的延续。青岛啤酒作为中国啤酒市占率第二的企业，以 山东为基本盘，在过去 3 年各地疫情多有反复的大背景下，以其强大的品牌力和渠道把 控力，助力其在经营端呈现较强的抗风险能力，同时公司近年来在经营端以利润导向为 先，公司盈利能力持续释放，2023 年我们认为青啤将延续过去的高确定性与高景气度。

2.能量饮料行业：集中度进一步提升，东鹏饮料优势显著

2.1 总量视角：行业空间广阔，增长具备可持续性

中国能量饮料市场处于快速扩容期，据东鹏饮料 2022 中报披露，弗若斯特沙利文的报 告显示功能饮料是中国饮料市场中增速第二的细分市场，市场规模有望从 2021 年的 1238 亿增长至 2026 年的 1820 亿元，CAGR 为 8%，对标海外市场，中国人均消费量仅 为邻国日本的 22.4%、美国的 9.9%，同时参考海外成熟市场，能量饮料行业具备较强 的复购黏性和“成瘾性”，老龄化较为严重的日本市场人均消费量增速与美国相当，预计 我国的增长亦具持续性，同时考虑到 2023 年消费复苏的背景，能量饮料消费与场景相 关性较强，有望提速发展。

2.2 竞争格局视角：东鹏高增长领跑行业，格局变化可期

据东鹏饮料 2022 中报弗若斯特沙利文的报告，东鹏特饮 2020、2021 年连续 2 年在我 国能量饮料行业中销售量排名第一、销售额排名第二，同时 2021 年东鹏饮料市场份额 是第三名的 2 倍，东鹏饮料已成为全球第四大能量饮料企业，同时是全球前五的能量饮 料企业中增速最快的企业，远超竞争对手。在行业整体受到疫情影响的大背景下，东鹏 饮料克服困难、积极拓展渠道，截至 22Q3 末东鹏饮料已拥有 2600 经销商，较 2019 年 的 1236 家增长 110.4%，终端数量从 2019 年的不到 100 万家增长至 22H1 末的 250 万 家，渠道拓展叠加产品力提升带来的消费者复购，同时由于华彬红牛深陷法律诉讼纠纷 无法投放广告宣传，东鹏饮料得以加大投入抢夺消费者心智，使得东鹏特饮在行业中的地位愈发稳固，以性价比产品向下挖掘消费者，近年增速显著快于竞品华彬红牛与乐虎 等产品。

2.3 个股视角：东鹏提速在即，持续打造产品矩阵

东鹏以大单品搭建产品矩阵，成本下行有望持续贡献业绩弹性。全国化仍是东鹏饮料当 前发展主线，截至 2022 年中报公司拥有 250 万家终端，相较华彬红牛所拥有的 400 万 家终端仍有差距，同时得益于东鹏饮料搭建的“经销商-邮差/批发商-终端门店”体系， 渠道下沉空间更为广阔，东鹏特饮的高性价比在低线市场更具吸引力，展望 2023 年， 东鹏饮料有希望在消费复苏的环境下实现更快增长，进一步环比加速推动收入增长。此 外，近年来围绕东鹏特饮公司推出“能量+”产品矩阵，在消费者心中建立起“提神” 需求与东鹏饮料品牌的联系，推出加气、零糖、面向女性的能量饮料，同时在咖啡与电 解质水方面亦有布局，期待未来品牌力上行为公司带来第二增长曲线。当前 PET 与白砂 糖价格均已进入下行区间，东鹏饮料未来将持续受益于成本下行带来的表观毛利率弹性。

四、调味品：需求分化，格局出清

1.酱油：份额加速集中，品类升级开启有望

1.1 疫情扰动需求，龙头加速集中

行业需求：酱油以餐饮消费为主，疫情以来餐饮需求持续承压，2020 年社零餐饮同比 -16.6%，2021 年有所修复，但随着疫情反复，2022 年 1-11 月社零餐饮同比-5.4%，受 餐饮疲弱影响，疫情以来我国酱油产量增长中枢进一步放缓，整体处于存量竞争。 竞争格局：按照销量口径测算，预计海天味业/中炬高新/千禾味业 2022 年市占率较 2019 年分别+2.3/+0.0/+2.4pct，行业集中趋势不改，一方面，海天味业等头部酱油企业凭借 强渠道掌控力、加大费用投放等方式持续挤占中小企业份额，另一方面，疫情期间家庭 消费受益，千禾味业等以 C 端渠道为主的企业亦实现份额提升。

1.2 发展趋势：新一轮酱油品类升级周期已至

从品类趋势来看：疫情以来酱油产品结构升级停滞。2019 年开始酱油企业毛利率逐步下 滑，除成本上行外，另一重要原因在于 2019-2021 年期间酱油吨价持续下滑，主要系： 1）酱油行业经历 2010-2015 年高鲜酱油的风口后，品类升级趋势放缓；2）疫情扰动消 费者购买力，更偏向性价比产品，以及行业增长承压各企业加大促销力度。

新一轮品类升级周期有望开启。2022 年添加剂风波后，零添加概念迎来风口，零添加酱 油价格带较高鲜酱油高出 3-4 元/500ml，消费者接受度较高，并且随着各企业加大对零 添加的推广力度，酱油行业有望迎来新一轮产品迭代周期；根据我们对华东地区样本商 超调研：1）货龄方面，2022 年 11 月样本商超千禾 180 天/海天老字号零添加产品货龄 较 6 月分别减少 3.5/2.0 月，终端动销提速；2）陈列方面，11 月样本商超零添加在酱 油品类中陈列占比约 30%，较 6 月 8%明显提升，并且品牌也更为丰富，前期零添加陈 列以千禾、太太乐、李锦记等品牌为主，添加剂事件后海天、六月鲜等品牌亦增加零添 加产品陈列，例如海天新增老字号零添加、0 金标生抽、黑豆 0 金标生抽 3 款产品陈列。

从渠道趋势来看：新渠道兴起，品牌集中趋势不改。2020 年疫情催化社区团购平台发展， 跨界企业进入后 2021 年初期纷纷加大补贴力度引流，造成酱油企业价盘混乱、渠道利 润受损，2021Q2 短期对酱油企业经营造成扰动；随着各企业主动对接平台、政策规范 补贴收窄，当前新兴渠道对酱油行业扰动已边际弱化，长期来看，由于社团平台 SKU 数 少于传统渠道、平台亦需依靠头部品牌引流，酱油品牌集中趋势不改。

1.3 个股复盘：千禾味业产品渠道补齐，有望乘势跑出

千禾味业渠道结构以 C 端为主，疫情受益之下近年增速明显快于行业整体，公司 KA 渠 道织网完成、推广模式成熟，并且 2021Q4 起重点发力传统渠道，渠道反馈公司层面开 始将传统渠道占比纳入考核，经过 2019 年以来在产品、渠道打法方面的摸索和试错， 公司传统渠道有望快速上量，我们看好未来行业风口之下公司乘势而上，具体而言： 传统渠道平价零添加产品补齐。传统渠道客群更注重产品性价比，早期公司试点传统渠 道时仍主推原先 KA 渠道核心产品，如高端零添加及高鲜酱油，导致终端动销不足； 2021Q4 公司推出平价零添加产品，结合不同区域消费特征因地制宜推广，各区域平价 产品在理化指标、定价、规格包装方面均有一定差异。

品牌认知提升，招商、周转提速。1）经销商层面，受益于海天味业、中炬高新等头部 企业 2021 年经销商体系调整，叠加添加剂事件进一步催化、公司品牌认知提升，部分 头部品牌二批商加速转向千禾，千禾未来在传统渠道有望加速招商；2）动销层面，添加 剂事件催化流通渠道消费客群健康意识提升，千禾零添加品类认知增强，平价零添加产 品周转提速有望。 渠道利润分配调整，强化终端售点推力。早期公司通过 KA 体系经销商顺带覆盖传统渠 道，导致渠道利润分配上延续 KA 打法，终端售点利润空间不足导致推广积极性较低， 经过近年调整，渠道反馈部分区域终端环节毛利率已提升至 15%。

2.复调：需求景气向好，头部企业管理改善

2.1 疫情拉动 C 端景气，新兴企业逐步出清

复调细分品类多样、渠道结构各不相同，以大单品火锅底料为例，疫情以来底料 B 端受损，而 C 端来看：1）疫情期间 C 端景气向好：2020 年疫情加速底料在家庭端渗透，行 业增速由疫情前 15%-20%提升至 30%以上（2020 年颐海国际/天味食品 C 端底料分别 同比+51%/+50%），2021 年高基数下增长放缓，2022 年以来渠道库存回归常态、下游 消费场景持续拓展，行业重回双位数增长。从 3 年维度来看，行业复合增速仍在 15%以 上；2）新兴企业逐步出清：2020 年行业高景气吸引大量新兴企业进入，但经过 2021 年挤压式竞争，跨界及中小企业在品牌认知、产品力和渠道打法方面较头部复调企业存 在较大差距，2021H2 起新兴企业加速退出，按照收入口径测算，受行业格局恶化、渠 道去库存扰动，2021 年天味食品市占率同比-2.0pct，2022 年以来随着公司渠道管理改 善，市占率重回增长，预计同比+0.5pct；与疫情前相比，颐海国际/天味食品 2022 年市 占率较 2019 年分别+1.7/-0.6pct。

2.2 发展趋势：高端化延续，新品发展放缓

疫情以来产品高端化趋势延续。早期主流底料产品均采用不透明包装，市场鱼龙混杂、 长期陷入低价竞争，名扬 2015 年推出高端手工全型底料，将牛油底料终端价格带拓宽 至 30 元/500g，2017-2018 年起各企业纷纷发力手工牛油底料，开启底料行业消费升级 趋势，疫情以来火锅底料升级趋势延续，1）报表层面：受高端手工牛油底料占比提升推 动，天味食品、颐海国际火锅底料 C 端业务吨价疫情期间保持增长趋势，即使 2021 年 底料企业渠道库存高企、纷纷加大货折促销，天味食品当年火锅底料吨价仍有正贡献， 而颐海国际 2021 年对底料产品降价主要为进一步打开下沉市场，系自身发展策略而非 行业共性；2）终端调研：根据我们对西南、华东样本终端调研，目前主要品牌手工牛油 底料终端定价均位于 25 元/500g 以上，各企业坚持高端定位，升级趋势不改。 底料下游场景打开，小块装产品兴起。火锅底料的“基础调味品”属性突出，消费场景 多元，除火锅涮食外还可用于做菜烹饪、煮面抄手等场景，近年各企业纷纷推出小块装 底料产品，主动推动消费者教育；根据我们对华东样本终端调研，小块装牛油底料货龄 普遍优于 500g 装牛油底料，表明小块装动销增速快于整体，下游消费场景持续拓展。

疫情拖累餐饮连锁化，复调新品发展放缓。疫情以来复调行业“爆品”诞生节奏有所放 缓，2020 年至今行业增长多由火锅底料、酸菜鱼调料和小龙虾调料等传统大单品贡献， 根据我们对华东样本终端调研，目前复调终端陈列仍以火锅底料、酸菜鱼调料为主，占 比约 90%以上，小龙虾调料陈列较少主要系当前为小龙虾消费淡季；整体看疫情至今并 无新大单品出现，我们认为主要系：1）复调 C 端产品为餐饮端分流的长尾产品，需要 经过长期的消费者培育；2）餐饮为复调 C 端消费者教育的核心场景，而疫情以来餐饮 持续承压，餐饮连锁化以及菜品迭代更新放缓，对复调 C 端新品的发展亦造成拖累；展 望 2023 年，随着疫情管制放开、餐饮修复，复调新品消费者培育有望提速。

2.3 个股复盘：挤压式竞争之下，头部企业渠道管理改善

天味前期目标设定激进，管理相对粗放。天味食品上市后 2020-2021 年两轮激励目标设 定相对激进，费用投入、渠道招商力度较大，粗放式管理导致季度间业绩波动大，2021 年随着行业放缓、竞争加剧，公司进入去库存周期，增长承压。

经过前期试错调整，2021H2 以来公司渠道管理能力持续改善，2021Q4 至今报表端亦持 续兑现： 业务员考核机制变化，积极性提升。2020-2021 年目标激进、无法达成，导致业务员积 极性下滑，2022 年股权激励设定 15%收入增长目标，相对稳健，保障业务员绩效薪酬， 销售团队积极性回升。 渠道操作上从压货到注重分销。2021H2 起公司将全年任务量拆解到单月、各品类，根 据各区域特点、经销商实力相应调整发货节奏，2021Q4 把握猪肉消费趋势，将冬调节 奏前置，2022Q1 将鱼虾调料铺货节奏前置、2022Q2 重点推广小龙虾料、2022Q3 重点 推广火锅底料、前置冬调销售节奏，销售的计划性保障了产销匹配、渠道库存消化。渠道信息化系统为管理赋能。IPO 募投项目中公司对信息化建设做了 3 年期投入规划，总 预算 4097 万元。

五、速冻与烘焙：产品迭代，安井一枝独秀

1.速冻食品：疫情下的变与不变

1.1 复盘 2019vs2022：

速冻行业重资产低利润的经营模式具有天然壁垒，疫情发生前速冻食品行业已经历过充 分竞争，回顾三年疫情，龙头企业的优秀在早期便可初见端倪，只是经历疫情洗礼后， 进一步增强了行业龙头成长的确定性。我们预期后续行业将进入存量竞争阶段，把握龙 头便是把握板块成长主脉络。 从日拱一卒到高速发展。据 Frost&Sullivan 数据，2013-2019 年我国速冻食品行业规模 由 650 亿元增长至 1265 亿元，CAGR 达 11.7%。2020 年疫情发生，引爆了速冻食品的 需求增长点，进一步增强了消费者对速冻食品的接受度与认可度，行业迎来新的发展机 遇，发展驶入快车道，2021 年实现同比 25.99%的高增长。

从激烈内卷到马太效应凸显。1）速冻米面行业因发展较早，长期面向商超等 C 端销售， 消费基础庞大且供给集中，因此各企业在时间积累下已在品牌及产品力上建立起一定壁 垒，即使经过 3 年疫情，三全、思念、湾仔码头三足鼎立格局仍保持稳定，CR3 约 50%； 2）速冻火锅料行业销售渠道以小 B 端为主，不同地区的消费者对产品偏好差异较大， 因此客群分散、行业集中度低，企业依赖渠道力实现内生循环增长。疫情期间，面对下游消费场景收缩及原材料上涨压力，诸多不规范的小企业因渠道发展受阻、资金周转承 压而逐步退出市场，2021 年速冻食品相关企业数量较疫情前大幅减少，低价竞争的环境 有所改善，行业在激烈的价格竞争及传统经销商模式下马太效应凸显，市场份额不断向 龙头企业转移。

1.2 新趋势：扩 B 端争 C 端，打造预制菜第二增长曲线

趋势一：锁鲜装引领火锅料升级换档。速冻行业一大增长驱动力源于新品推出，进一步 打开消费场景，同时新品往往利润率更高、利润贡献更大，因此疫情期间速冻食品企业 纷纷在渠道拓展及产品革新上发力。1）速冻火锅料行业：在疫情下呈现出由 B 端通路产 品向 B/C 兼顾发展的趋势，产品规格也相应的由大包装、散装售卖为主发展出多规格产 品，同时在 C 端消费场景丰富、频次增多和品种多样逐渐成为发展趋势。因此，锁鲜装 产品的推出在引领火锅料行业升级换挡，整体走向 C 端上发挥了重要作用。过去大包装 的火锅料主要渠道以“商用渠道”为主，通过经销商的推动，进入餐饮、饭堂、小吃、 快餐等渠道。而锁鲜装作为现代科技“锁鲜”包装，以小规格形式进入渠道，真正撬动 家庭消费领域；2）速冻米面行业：疫情下速冻面米产品呈现主食化发展的趋势，创新差 异化速冻面点、点心类产品发展迅速，手抓饼、蒸煎饺产品市场规模达 50 亿元，糯米 烧卖、发糕、馅饼类等大单品市场规模达 20 亿元。

趋势二：“三路并进”发展，重点打造预制菜第二增长曲线。整体而言，速冻食品龙头 企业在疫情期间纷纷走出舒适区，采取“三路并进”全品类策略，同时布局速冻火锅料、 速冻面米以及预制菜三大产品，丰富产品矩阵。例如，主打速冻火锅料的安井、海欣及 惠发食品，开始发力速冻面米市场；以速冻面米产品为主的千味央厨和三全，开始涉足 火锅料产品。除此之外，随着预制菜与速冻食品之间概念泛化，两大品类发生了融合， 速冻食品企业乘行业东风，重点打造预制菜第二增长曲线。例如，2022 年 5 月千味央厨 成立河南御知菜，从事预制菜业务；三全食品把握预制菜行业风口，先后推出了具备预制菜属性和功能的微波炒饭、意面、饺子等微波系列产品，并瞄准空气炸锅场景，推出 高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等预制菜产品；安井食品通过“自产+并购+OEM”三路并 进模式加深预制菜市场布局，2022 年 5 月成立“安井小厨”预制菜事业部，随后推出的 小酥肉、荷香糯米鸡等核心大产品销量旺盛。

1.3 安井缘何成为隐形冠军？

从 A 股主要速冻食品上市公司情况来看，安井实现了收入利润稳步增长，2019-2021 收 入/利润 CAGR 分别为 33%/35%，并于 2020 年首次超越三全，成功夺魁；三全依托于 C 端需求放量，2020 年收入利润实现快速增长，但在 2021 年疫情影响边际减弱的大背 景下，稍显动力不足。 顺应时势方能行至长远。总结来看，安井的过人之处在于能够顺势而为，踩准每次行业 发展大趋势中的关键时点，步步为营。面对疫情到来，居家消费场景增加，速冻产品 C 端需求放量，安井精准把握潮向，响应外部环境变化，及时将渠道策略由“餐饮发力” 调整为“BC 兼顾，双轮驱动”，同时依托企业原有优势发力预制菜业务，培育全新增长 极。此外，安井以“爆品思维”及强大推新力打造了多个冠军相大单品；以“贴身支持” 为核心的经销模式积累了一批高忠诚度、强黏性的大商资源；通过“销地产”和产能扩 张，实现了规模化优势，逐渐拉大与竞争对手的差距。因此，安井强大的产品力+渠道 力+生产力+品牌力多力合一形成叠加效应，共同造就了其旺盛的生命力。

2.烘焙行业：乌云背后有晴天，期待困境反转

2.1 复盘 2019vs2022：

从稳定增长至显著降温。整体而言，烘焙行业疫情前基本维持双位数增长水平，疫情压 力下行业增速回落至个位数。从开店情况来看：宜芝多，东海堂、克莉丝汀、85 度等一 众老牌烘焙企业也遭遇了发展困境甚至退出市场。新锐品牌同样面临困境，根据窄门餐 饮数据显示，墨茉点心局 2022 年 1-11 月间门店仅增长 12 家，门店新增长数目减少近 80%。据连线 Insight 数据，截至 2023 年 1 月 2 日，虎头局全国共有 41 家门店在营， 成都、重庆、北京三地的门店已被全部关闭，较 2022 年 11 月底的 58 家门店，数量再 次锐减。从投资热度来看：据 IT 桔子统计数据，相比 2021 年数起融资金额过亿的情况， 2022 年至今仅有少数新品牌获得融资，且数额趋向理性。因此，无论是从高闭店率还是 投资降温的角度来看，烘焙产业多方压力下降速显著。

2.2 新趋势：冷冻烘焙成为行业新风口

趋势一：冷冻烘焙加速渗透，相关企业陆续上市。一方面，随着生产工艺提升，目前工 业生产出来的冷冻烘焙产品口感与门店现制基本无异，且冷冻烘焙可以解决现制产品标 准化程度低、生产效率低下，成本高的痛点；另一方面，烘焙产品消费需求呈现从长保 向短保切换趋势，冷冻烘焙产品作为合适的解决方案增加；其次，以盒马、山姆等新型 商超，及奈雪等新式茶饮为代表的新兴渠道走红，也为冷冻烘焙带来了更为广阔的增长 空间。整体来看，我国冷冻烘焙行业尚处蓝海阶段，目前规模约 100 亿元，其中龙头企 业立高旗下奥昆 2021 年收入 15 亿+，市占率在 15%以上，第二梯队为新迪嘉禾、高贝、 恩西村等，收入规模 5-10 亿元，第三梯队为南侨、千味、洲际等定制化渠道或单品突出 的企业，收入约 2 亿元，第四梯队为大量长尾厂商，受限于冷链运输半径，规模从百万 至千万不等。

趋势二：冷冻烘焙市场竞争由 B 端逐步往 C 端市场渗透。疫情催熟居家场景，家庭烘焙 作为新的交流及解压方式，广受青睐，而冷冻烘焙半成品不仅可以省去繁冗的制作流程， 还可以让制作者在短时间内享受到烘焙的乐趣，因而快速成为了广大消费者的入门选择， 推动冷冻烘焙企业间的竞争从 B 端逐渐向 C 端渗透。例如，在商超及奥昆天猫旗舰店均 可购买立高旗下的提拉米苏蛋糕、挞皮挞液套餐、甜甜圈等半成品；恩喜村通过天猫、 京东等线上渠道，逐步建立了“壹榴莲”“金典港琪”“考拉菲比”等自有品牌；此外约 翰丹尼、中粮香雪等品牌也开始面向 C 端销售冷冻烘焙产品。

2.3 方兴未艾，静待弹性释放

机遇与挑战双现，底部蓄力长远。从 A 股主要烘焙上市公司情况来看，2019-2021 年冷 冻烘焙企业营收增速普遍高于传统烘焙业态，立高/海融/南侨营收 CAGR 分别为 33%/13%/11%，桃李/元祖/广州酒家营收 CAGR 分别增长 13%/8%/6%；利润端立高/ 海融净利润增速领跑同行，分别实现 25%/21%的复合增长。2022 年外部环境行业营收 增速普遍放缓至个位数水平，同时受油脂价格上行影响，冷冻烘焙企业普遍面临了较大 成本压力，截至 22Q3 立高及南侨净利润分别同比下降 49%/52%。从修复主线看，2023 年冷冻烘焙下游需求及上游成本压力两端承压的状况将得以明显改善，板块有望迎来较 强业绩弹性，实现困境反转。

六、休闲食品：零食渠道迭代，连锁方兴未艾

1.休闲零食：新兴渠道涌现，板块亮点频频

1.1 行业回顾：弱周期属性，人货场均有变化

市场复盘：三年间零食多以个股性机会演绎且主涨标的弹性可观。回顾 2020 年以来零 食板块的股价演绎，因板块自身与宏观经济面相关性较弱，受疫情直接扰动冲击较小， 板块个股性机会频频。分节奏看，相对收益突出主要集中在 2020 年，疫情伊始受居家 消费场景刺激，主要零食公司自底部反弹超一倍，小零食板块相对整个食品饮料存超额 收益，而后跟随整个消费板块向下调整，但其中也不乏个股层面阶段性机会。2022 年 4 月中旬，上海疫情新增清零，复苏预期重现，其中二季度零食报表低基数带来确定性弹 性重获市场关注，随后叠加新渠道催化以盐津、甘源和劲仔为代表的公司走出翻倍行情。

行业回顾：万亿市场增速略有降速，格局分散下思变者机会频现。从行业维度看，休闲 零食市场规模已破万亿但增速或将回落至个位数水平。行业整体呈现集中度低且小散多 乱的特点。根据头豹研究院表示，2019-2020 年休闲零食行业 CR3&CR5 集中度呈现下 行趋势，头部品牌因线下渠道覆盖率不足，产品迭代更新较慢，行业进出壁垒较低等多 项因素制约，行业增长下头部品牌市场份额有所回落。若以上市公司 2018 年以来收入 增速对比可得，疫情下流量分化及竞争加剧等影响，不同公司呈现出较大差异，其中洽 洽作为品类龙头，经营稳定性较优。盐津、甘源和劲仔在 2022 年抓住结构性机遇，加 速渠道拓张，迎来较快增长。而松鼠因线上流量调整，连续三年增速持续回落，面临一 定的经营及转型压力。

人——消费分层下，下线市场成为大众品增长新引擎。根据埃森哲 2021 年中国消费者 调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场消 费者在消费娱乐上支出意愿较强。根据黑蚁资本 2022 县域市场中青年消费趋势研究， 下线市场中青年群体可支配时间较长且消费更偏刚需，在食品烟酒上月均花费 879 元， 为日常消费品主要支出。从消费决策上看，根据凯度 2020 年中国购物者报告中统计， 以方便面、个人清洁用品、衣物洗涤及婴儿配方品类为例，呈现明显的中低端和高端类 别增速一样快的现象，中端类别表现落后，从微观上再次反映了消费 K 型分化现象。

货——上瘾型及健康化成为细分品类发力的方向。休闲零食分品类看占比最大的为糖巧 及蜜饯类，预计市场规模突破 2000 亿元，但整体增速弱于大盘为 3%。从需求维度看， 碳水和糖分为 80-90 年代传统零食的核心元素，目前此品类已进入成熟后期。坚果和卤 味分别凭借健康化和上瘾性属性，在拥有超千亿市场体量下仍维持超出行业整体的增长。 从品类迭代上看，2020 年疫情扰动下也进一步提升消费者对于健康化零食的需求，微量 元素、GABA、玻尿酸、益生菌、胶原蛋白等成分普及带动奶酪棒、植物肉等新兴零食的 兴起。回溯过去三年除奶酪棒曾成为现象级大单品外，新品逻辑在现有零食板块似乎乏 善可陈，在疫后时代需求修复叠加投融资再次活跃下也期待新的爆品放量。

场——新兴渠道涌现带来结构性放量机遇。休闲零食作为典型的快消品，每一轮渠道创 新对于零食公司而言均为一次革命性机遇。疫情三年根据贝恩&凯度数据统计，快消品 零售市场电商占比持续提升，商超大卖场持续回落，各渠道人流发生持续分化，对于零 食板块而言，疫情下渠道最亮眼的变化源自以零食很忙为代表的“零食硬折扣店”兴起。 根据其公众号统计，其在 2020 年 7 月仅 279 家，截至 2022 年 12 月门店数已突破 1842 家，门店数三年将近翻了 7 倍，其以互联网思维打造极具吸引力的产品组合并在供应链 上不断做优化，对原有效能低下且加价率较高的传统渠道而言为一次颠覆式冲击，疫情 三年我们判断在此类门店培育下，叠加零食冲动型及即时性品类属性，此业态红利有望 延续，且在资本加持下 2023 年有望加速跑马圈地，而此类渠道为品牌零食公司带来结 构性放量机遇。

1.2 个股复盘：敏锐洞察，主动求变者胜

复盘盐津和甘源：小零食在阶段性放量下均有较为可观的股价弹性。回溯过去三年若以 底部弹性来看，盐津在 2020-2022 年自底部低点最高反弹 367%/105%/108%，其次甘 源除了 2020 年新上市外在 2021 年和 2022 年底部也分别反弹 88%和 107%。从 beta 型行情看，与前面板块复盘契合主要集中在 2020 年 10 月前和 2022 年 4 月后，期间一 年多的时间，尽管股价一直呈现趋势性调整，但会存在阶段性反弹超 50%的机会，且这 类行情多以一个月时间快速反映。

盐津铺子：三轮机遇三重逻辑-居家景气->改革转型->新渠道放量。 2020 年公司凭借“店中岛”模式在初轮居家消费刺激下迎来业绩端的连续高增。分季度 看，2018-2019 年在双岛模式红利下业绩增长处于持续上升通道，2020Q1-Q3 归母净利 润增速分别为 100%/93%/148%，2020 年年底公司表示商超已初步显现客流下滑等压 力，但是伴随春节备货旺季刺激 2020Q4 和 2021Q1 仍维持 40%左右归母净利润增长， 与此同时股价在 2 个月内也反弹超 50%。但到了 2021 年中，高基数叠加商超渠道承压 下归母净利润增速大幅下滑至 146%，股价连续调整，直至 2021 年底全渠道转型开启且 业绩增速重回正增长。2022 年 4 月后，在表观低基数下公司把握住零食特渠和抖快电商 红利，再次步入高增长通道，在整体消费疲软下 2022Q2 和 2022Q3 归母净利润增速同 比超 200%，且两大新兴渠道环比增长稳定，成为 2022 年消费板块中黑马。

甘源食品：产品+渠道交替演绎-网红爆品->新品铺货->拥抱新渠道。 甘源与盐津类似，以商超为主渠道，流通渠道寻求突破。2020 年 7 月上市后因产品以老 三样（青豆、豌豆和蚕豆）为主且整体增长相对平稳，市场关注度相对偏低，2021 年 8 月伴随山姆会员店走红，其为山姆代工的芥末味夏威夷果迅速走红。在网红效应辐射下 甘源借势在电商等其他渠道推出带有品牌 Logo 的芥末味夏威夷果，叠加年货旺季短期 一再出现“脱销”现象，股价在底部 1 月反弹超 60%。随着“山姆热潮”结束，2022 年 3 月公司推出新品发布会，重点打造米酥膨化类新品且加速下沉市场布局，但 7 月后 因物流运输及疫情带来渠道开拓受阻等问题，阶段性有所扰动。9 月后零食特渠放量加 速，叠加电商部门管理调整，新品和新渠道双向驱动下股价也持续走强。 展望 2023 年，未尽的渠道红利仍在演绎，零食品牌全渠道布局下均会孕育阶段性弹性 机遇，需自下而上寻找新产品和新渠道加速放量的拐点性机遇。

2.连锁卤味：拓店 K 型分化，龙头优势突显

2.1 行业回顾：直面疫情冲击，门店 K 型分化

市场复盘：直面疫情冲击，股价多以困境反转及复苏预期驱动，由 Beta 转为 Alpha 演 绎。回顾 2020 年以来连锁卤味的股价表现，因门店业态直面疫情冲击，因此收入和业 绩双向承压。分节奏看，相对收益突出主要集中在 2020 年，其中绝味、周黑鸭和煌上 煌底部低点反弹近 200%，大幅跑赢食品饮料板块，期间因市场对复苏为强预期且 2020 年三家卤味头部企业均加速逆势拓店，弹性较为可观。2021 年三家股价均面临一定的调 整，其中绝味整体回调幅度相对较小。2022 年 4 月中旬伴随上海解封预期加强，市场再 次演绎了出行复苏概念，一波三折下周黑鸭因后期港股集体复苏，弹性更佳，底部反弹 超 80%，煌上煌更偏补涨逻辑，在大股东定增加持下追平。

行业回顾：小店业态供给增速放缓，拓店节奏呈现 K 型分化。卤味店因初始投入金额较 小且终端门店操作复杂度低，进出壁垒相对较小。从注册数量来看，2015 年以来维持持 续的高增长趋势，2021 年同比增速高位回落，截至 2022 年 10 月末注册量同比出现下滑，供给端增速放缓。从连锁业态行业整体来看，因疫情下对于连锁品牌而言供应链稳 定性，门店抗风险能力，食品安全问题等逐步显现，对于门店数在 100-5000 家品牌连 锁商而言，较为考验其供应链能力和渠道管理能力，因此由结果表现看此类门店拓店速 度明显放缓，而区域百家以内的小品牌和全国化加速的品牌商跑马圈地，因此门店拓张 也呈现比较典型的 K 型分化。若聚焦卤味小店看，根据我们抽样跟踪以窄门餐眼口径看， 2020 年头部的卤味鸭脖连锁品牌三年时间从 1.2 万家萎缩至不到 8000 家，同比下滑 35%，其中精武鸭脖、降龙爪爪等门店数近 1000 家品牌急剧收缩至一半甚至更多，结 构化出清下竞争格局演变成全国性龙头与地区型小品牌竞争，参考绝味海纳百川项目， 未来龙头市占率提升或更多体现在供货比例的增加而非品牌占比的增加。

2.2 个股复盘：全方位压力测试，龙头抗风险更优

开店：绝味增长稳健，周黑鸭特许加速，煌上煌后期乏力。疫情前绝味 2016-2019 门店 复合增速为 11%，平均净增 945 家；周黑鸭和煌上煌复合增速为 19%，平均增长 170 家和 335 家。2019-2022E 我们预计门店复合增速绝味/周黑鸭/煌上煌分别为 12%/38%/ 0%，其中煌上煌在 2020 年逆势同步拓张近 1000 家门店后陷入调整，绝味门店增长相 对稳定，周黑鸭依托特许发力，门店拓张有所翻倍。根据我们月度跟踪（窄门餐眼口径）， 对比 2022 年上海疫情解封后分省份绝味和周黑鸭的市占率变化可得，绝味在相对薄弱的西北市场做巩固，同时也加大核心市场华南片区的投入，而在辽宁、江西、河南等地 存在调整。疫情下绝味补弱周黑鸭加强，门店结构上也积极拓展社区店及下沉市场抗风 险模型，增加新开门店的存活率。

单店：绝味恢复较快，周黑鸭自营承压，煌上煌相对居中。疫情前绝味 2016-2019 单店 增速为 4%；周黑鸭和煌上煌复合增速分别为-13%（自营）和 8%。2019-2022E 我们预 计单店复合增速绝味/煌上煌分别为-2%/-8%。考虑可比性，目前绝味和煌上煌单店店效 为 2019 年的 84%和 71%，仍有双位数以上的缺口。周黑鸭参考 2022H1 情况自营预计 有 40%的缺口，特许有 20-30%的缺口，但考虑 2021 年底以来其加大社区店布局，且 高势能点位略有调整，完全回补仍需时间。

盈利：成本压力冲击毛利率，门店拓张及渠道补贴影响费用。疫情三年连锁门店端直面 冲击，2021 年鸭副价格持续走高进一步拖累毛利率。对比来看，2016-2019 年绝味和煌 上煌平均毛利率为 34%和 35%，2019 年和 2020 年煌上煌在提前囤货及涨价下毛利率 提升至 38%左右。周黑鸭 2019 年因自营店为主毛利率位于 50%以上。疫情后尤其是 2021H2 以来，鸭副价格持续上行带来毛利率大幅回落，周黑鸭因 2021 年底部囤货，2022 年毛利率回落幅度或略低于绝味和煌上煌。费用层面，绝味疫情前销售及管理费用率相 对稳定，2021H2 以来加盟商补贴及开店竞赛补贴等带来销售费用率攀升，煌上煌因未 对渠道做过多干预销售费用率相对平稳。从成本和费用看，虽面临同样的外部冲击，不 同的应对策略带来净利率水平的分化，绝味净利率自 2021H1 的 15.2%下滑至 2022H1 的 4.5%，其中毛利率影响 6.6pcts，销售及管理费用率影响 5pcts 和 2pcts。煌上煌扣非 净利率下滑 4pcts，其中毛利率影响 4.4pcts，销售和管理费用影响 1pcts。周黑鸭报表 为亏损，其中销售及管理费用率合计冲击 11pcts，毛利率下滑仅 2pcts。 展望 2023 年，复苏是大概率的主线，但考虑消费力修复及卤味淡旺季差异，复苏的节 奏及斜率有待观察；成本是难预判的变量，但考虑渠道信心恢复，费用率回落带来利润 弹性可期，考虑市场提前演绎需结合估值性价比精选标的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」