（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）

1 多产品+全渠道双重发力，健身器材龙头壁垒稳筑

1.1 舒华体育：健身赛道龙头，疫后居家利好室内健身器材销售

家用健身赛道领先制造商。公司创立于1996年，并于2020年在上交所主板上市开启企业新篇章。公司已在福建晋江、泉州台商投资区及河南商丘设立生产基地，在上海和泉州设置两大运营中心。

产品销售方面，目前公司已拥有涵盖家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练等应用场景的六大产品线，SKU达数百个，销售市场覆盖70多个国家和地区。

2022年，公司成为北京冬奥会和残奥会官方健身器材供应商，并发布2030年公司发展战略规划，力争2023年成为百亿企业。

1.2 股权结构：股权稳定集中，核心客户控股加深绑定

股权集中度高，股权绑定促进客户关系稳固。根据公司2022年三季报披露，公司实控人及最终受益人为公司创始人张维建，直接及间接合计持股比例为65.71%，其夫人杨双珠间接持股3.24%，夫妻二人控制公司股权比例近70%，股权集中度高，有效保障公司稳定经营。

公司第二大股东林芝安大持股5.05%，林芝安大实控人为舒华体育第一大客户安踏体育的创始人丁世家，股权绑定有利于客户关系进一步绑定。

1.3 业务结构：室内健身器材为营收基本盘，消费下行拖累2022Q1-Q3公司业绩

2017-2021年公司营收及业绩实现稳健增长，消费下行拖累公司2022Q1-Q3业绩。公司营业收入从2017年的11.3亿元稳步增长至 2021年的15.6亿元，CAGR 为8.4%。

2019年公司进一步打开电商渠道，叠加下游客户需求增加，公司营收及归母净利润增长提速，分别同增12.8%/25.0%。

2020年，疫情下居民居家时间拉长，公司室内健身器材业务营收顺势增长，实现营收9.6亿元，同比增长54.6%，占比提升18.1pcts至64.9%；拉动公司整体实现营收14.8亿元，同比增长11.3%。

2022Q1-Q3，公司因受到疫情反复与消费下行影响，公司收入及归母净利润有所下滑，实现营收及归母净利润分别为9.3 /0.6亿元，同比分别下降-14.7%/-18.6%。

分业务看，室内健身器材仍为公司营收支柱。

以跑步机和力量器械为主的室内健身器材为公司营收重要来源，2016-2021收入占比逐步上升至超过60%，2021年占比62.2%。

2021年展示架业务收入规模增长明显，同增35.5%，收入规模达到3.1亿元，业务多与零售商合作，主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名品牌企业。

分地区看，以内销业务为主，国内市场收入占比保持八成以上。2021年国内市场实现营收13.48亿元，占比达 86.3%；国外市场方面， 2020年因跨境电商的展开和国际营销的推动，公司外销OEM 订单大幅增加；2021年下降主要系受国外疫情及海运费上涨的影响，2021年实现营收2.14亿元，占比13.7%。

成本端分析：成本结构逐步改善，直接材料占比下降，外购成本占比上升。

公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用及外购成本。直接材料为最大占比项目，2017-2021年占比由57.5%逐步下降至48.5%，或系受原材料波动影响。

外购成本占比明显提升，2021年相比2017年占比提升9.7pct至31.5%，或系公司产能不足，增加了委托加工规模。

1.4 财务分析：盈利能力整体表现稳定

盈利能力整体表现稳定，控费能力有待提升。2017-2019年，公司毛利率及净利率分别稳定维持在40%/11%左右水平，公司盈利能力表现亮眼。

2020年公司毛利率下滑10.6pcts，主要系受到会计准则调整影响，运输费、综合服务费、电商平台使用费和安装费由销售费用调整至营业成本核算，拉低毛利率水平；另一方面，公司深化国际布局战略，毛利率相对较低的海外出口业务占比提升。2022Q1-Q3，受益于海运价格及原材料价格回落，公司毛利率回升，同增1.2pcts至28.6%。

费用率方面，公司2017-2019年期间费用率稳定在26%左右，其中销售费用率维持在17%左右的较高水平，2020年同样由于会计准则的调整，公司期间费用率同比下降9.5pcts至17.2%。2022Q1-Q3 公司期间费用率为19.8%，同比增加 2.3pcts，公司控费能力仍有待提升。

公司收现能力稳步提升，运营能力因消费疲软承压。

2022Q1-3 经营性现金流金额为0.5亿元，现金流同比由负转正，为后续新品研发和推广打下坚实基础。

我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后净营业周期指标，2022Q1-3公司修改后经营业周期为148.4天，同比增加22.2天，或系公司下游客户需求疲软影响，运营能力承压。

2 运动器材行业：国内外市场规模稳中向好，行业发展动力强劲

运动器材通常也称为健身器材，是辅助用户锻炼，从而达到强身健体的效果而使用的运动器械，依照使用方式划分为自由器械、固定器械、有氧运动器械和原始健身器械四类，使用场景包括家庭健身、专业场地健身娱乐、训练使用、户外娱乐等。

拆分运动器材行业产业链看，产业链包括上游钢材、橡胶等原材料供应；中游健身器材制造厂商以及下游的各个销售渠道。运动器材产品的零售价格主要由原材料成本、制造业利润、品牌溢价、零售渠道利润及税费等构成，行业内的企业根据其所处的产业链环节享有相应的利润。

2.1 行业规模：整体规模稳中向上，蹦床市场规模疫后增速明显

全球市场规模稳中向上，中国市场规模增速明显。

全球总体市场规模方面，根据Research And Markets数据，全球健身器材市场预计将于2027年达到194亿美元，2020年至2027年全球健身器材市场CAGR预计为5.3%；其中，美国的健身器材市场预估达到45亿美元。

中国市场方面，根据中商产业研究院数据，健身器材行业规模由2017年的388亿元增加至2021年的582亿元，CAGR为10.7%，2020年市场规模因疫后公众健康意识提高增加，市场规模达526亿元，同增14.1%。

2.2 行业驱动：政策鼓励+公众健康意识增强，行业发展动力强劲

2.2.1 体育产业行业政策暖风频吹，利好健身器材行业发展

国家出台多项政策支持体育产业发展，利好子行业健身器材加速扩容。

2019年至今，国家频繁出台利好健身器材行业发展的鼓励政策。

2021年，国务院印发《全民健身计划2021－2025年》，明确到 2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元，相较于2020年2.74万亿的体育产业总规模，CAGR为12.8%。

2022年，国家体育总局、发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022—2025 年）》，目标2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超3万亿元。各项政策表明中央对体育行业持支持且鼓励的态度，利好细分健身器材行业加速扩容。

2.2.2 低渗透率下，国内市场方兴未艾

疫情促进公众健康意识提升，利好行业发展。

在公众主观意识上，近年我国居民健康素养水平不断提升，从2015年的10.3%增长到了2021年的25.4%，居民对于运动健身、养生保健等方面的健康消费投入意愿增强。

从渗透率情况来看，据华经产业研究员统计，2021年中国的健身人群渗透率为21.5%，远低于美国的48.2%、欧洲的41.2%，尤其是2021年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的23.5%、欧洲的9.5%，中国的健身人群渗透率预计于2026年将达到29.3%。

2020年出现的新冠疫情促进了公众健康意识短时间内提升。

内销市场方面，新冠疫情促进了公众健康意识短时间内提升，从百度指数看国内市场对健身与运动的搜索量，2020年2月起热度明显提升，之后一直维持4000点左右的高热度搜索，2022年指数再一次上扬至5000-7000点区间。

出口市场方面，我们记录了exercise equipment及fitness equipment词条谷歌搜索热度，词条在2020年2月热度达到顶峰，并在2021年维持高位，表明疫情催化了公众对健身器材的需求。

从我国体育用品及设备出口金额来看，受益于疫情后快速增长的休闲运动需求2020年2月起出口金额相比同期已经有明显增速，增幅区间为10%-99%；2021年出口金额在高基数基础上仍实现正增长；2022年至今，因海外需求端走弱，出口金额有所下滑，我们预计随着海外通胀逐步回落，全球供应链修复，健身器材出口市场在低基数下修复弹性凸显。

2.3 竞争格局：行业格局高度集中，国际品牌占据市场主导

行业竞争格局高度集中，国内企业以制造代工及中高端市场竞争为主。

根据前瞻产业研究院公布的数据，全球健身器材行业高端市场主要由爱康、力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健（Technogym）等国际知名品牌厂商占据，2017年爱康为市占率第一品牌，市占率为26.8%，行业CR4达70.3%，整体呈高度集中趋势。

国内市场方面，国际品牌在国内主要争夺中高端市场，国内健身器材行业企业主要包括舒华体育、英派斯、金陵体育等，均主要采用OEM/ODM销售模式绑定国际品牌，辅以推出自有品牌抢占国内中高端市场。

3 核心竞争力：产品实现六大场景全覆盖，销售渠道布局完善

3.1 产品端：技术储备丰富，产品矩阵完善

多维度推进研发创新，项目进展亮点频出。公司一直坚持从产品升级、跨界合作以及实验检测三维度发力研发，研发项目进展亮点频出。

产品端自主研发出健身车、椭圆机、划船器和无动力跑步机四大品类，并初步建立了公司全场景智能健身系统；跨界合作方面，2021年5月公司推出“全球首款搭载鸿蒙操作系统智能跑步机”，产品获得2021年由中国体博会评选的智能健身器材“室内智能跑步机金奖”。

布局全场景智能覆盖健身平台，积累大量核心技术。

产品基础技术储备方面，公司目前已掌握了磁悬浮减震装置、一键升降技术、动态蜂窝减震技术、螺旋减震技术等多项运动器材核心技术，技术通用于公司跑步机、椭圆机、划船器等主要产品的生产制造。

产品创新技术储备方面，公司同样储备有语音识别、语音采集、自发电等技术，在产品智能化水平提升等方面较为显著的先发优势；同时保障了产品的更新迭代。

公司未来将坚持打造全场景智能、全人群覆盖的运动解决方案，积极布局“硬件+软件+课程内容+专业健身教练”的健身平台，以舒华智能硬件为支撑，配套舒华智慧健身管理系统、舒华运动APP等软件和课程服务、舒华健身实体店健身教练，逐步实现用户、器材、软件、服务、数据内容的交互，形成科学运动闭环。

研发投入显著加大，研发队伍不断扩张。

公司持续加大新产品开发力度及研发队伍建设投入。公司研发费用自2017年起，连续五年实现同比正增长，2021年研发费用达3464.5万元，同比增长5.3%。研发队伍方面，公司2021年研发人员数量达到162人，占比同比提升0.9pct至6.8%。

凭借优秀的研发能力，建立完善的产品矩阵，实现高中低价位段与六大应用场景全覆盖。

舒华体育公司家用健身产品主要以跑步机为主，目前已有A系列、E系列、X系列等，实现2000-15000元价位段全覆盖，同时，相较于市面上同类型产品，舒华体育产品智能化程度更高，支持华为运动健康APP及舒华运动APP蓝牙连接，实现用户运动数据记录，记并且可制定个人健身计划，实现用户健康数据的整合与管理。

目前，舒华体育产品矩阵已经覆盖六大场景，并且配套提供健身与培训服务。

产品力拉动品牌力稳步提升。

公司通过完善的产品矩阵以及突出的产品力，配合独有的线上平台舒华体育APP进一步加强用户粘性，使得舒华体育在家用健身赛道拥有了较强的品牌影响力，据艾媒金榜2022年11月披露，舒华体育入榜家用健身品牌Top10。

3.2 渠道端：销售渠道布局完善，电商渠道开拓亮眼

全渠道布局助力增长，电商渠道开拓亮眼。公司已经建立较完整的销售渠道布局。

线上电商渠道主要销售的是室内健身器材，线下渠道通过经销商及直营销售公司全品类产品；室外路径产品多通过政企项目销售。

另外，公司近年来不断打磨新业务模型，通过舒华运动APP 线上课程引流，线下门店升级以及加大与与体育公司、房产开发企业、家电零售商等战略合作，多维度拓宽公司销售渠道，打造“线下+线上+异业联盟”三位一体的销售体系。

线下渠道方面，公司线下渠道发展成熟，经销商数量已超过230个，经销商以专卖店、购物中心中设立店中店等多种形式覆盖各级市场。目前，超200家专业经销商，销售和售后服务网点近1000家，基本实现31个省市自治区全覆盖，终端市场触达面广，并逐步向下沉市场渗透。

线上渠道方面， 2021年公司在天猫、京东、唯品会等平台的基础上，新增了抖音销售模式，进一步完善线上渠道布局。

在京东3,000 元以上的中高端跑步机类目中，舒华仍蝉联行业销量第一，除跑步机外，2021年公司在京东平台的动感单车、椭圆机等车类产品销售增长显著，销量同比增长78%。

2022 年，公司继续加强线上销售渠道的拓展，加大网络营销力度，通过与邀请健身达人、体育明星等体育专业技术人才参加课程录制及推广活动进行合作，通过行业直播间带货、产品测评短视频及图文等一系列内容种草形式吸引消费，开展跨界合作，丰富线上渠道营销形式，持续提升线上销售规模。

海外市场拓展加快，打通公司发展第二曲线。

公司逐步开启品牌国际化战略，初期以东南亚市场作为起点，发展至今已经在亚非和南美洲等地区形成自有品牌渠道体系，全球业务涉及欧美、中东、东南亚等60多个国家和地区。

公司一方面持续发展传统线下渠道，进一步加强对舒华品牌的推广，自主品牌销量在总销量的比重持续上升。另一方面，积极发展以亚马逊为代表的跨境电商业务，目前亚马逊美国站已经搭建落地并开始销售，后续将逐步拓展至其他平台及其他国家和地区。

4 未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进

4.1 政企合作经验丰富，有望依靠强竞争力承接行业政策东风

To G端公司领先优势明显，有望凭借核心优势承接政策东风。舒华体育政企合作项目客户主要为体育局、政府部门及企事业单位等，公司累计拥有多达 20 余年的合作竞标经验，2021年中标项目达到29个，位于全国之首。近年来，公司的室内健身器材及室外路径产品，分别承接了政企事业单位 “社区健身房”、“全民健身路径工程”等项目订单。

展望公司政企合作项目发展，国家对体育产业链的扶持政策在2021-2022年频繁颁布，“全民健身计划”持续推进，我们看好公司通过覆盖全国的经销商网络赋能，凭借行业领先的品牌力及多年政企合作竞标的经验优势，承接政策东风，在投标项目与投标金额上取得更多突破。

4.2 持续推进产品智能化，打造差异化市场竞争力

公司自成立以来便以“产品智能化，运动娱乐化、运动科学化”为公司发展思路，自2014年起公司推出首款智能触屏跑步机，进入产品智能发展阶段。

展望未来发展，我们看好公司通过智能化产品继续打造差异化的市场竞争力，同时延长公司的产品线、扩大目标受众用户。

（1）产品智能化：短期看，智能化产品的推出能够提升长期看，公司产品已经开拓家用、商用、康养等六大应用领域。由于各个场景用户差异性较大，因此品类可外延拓展的空间以及推出智能化产品的市场空间是足够大的。

（2）服务延伸：2014年，公司以智能跑步机产品起家；2016年、2018年和2020年分别开拓健身房智能管理系统、全面健身智能系统、校园智能管理平台；业务销售范围由器械制造延伸至健身房运营、上门私教服务等用户健身服务，营造深度产品体验的同时开辟营收新模式。

5 盈利预测

5.1 关键假设

收入端：我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 13.61/19.32/22.33亿元，同比-12.9%/42.0%/+20.6%。认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，公司长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。

关键假设如下：

公司主要销售模式分为外销业务、经销商业务、直销业务。拆分来看：

（1）外销业务：短期来看，业务将受益于后疫情时期海外需求的逐步恢复及亚马逊等海外电商平台的持续投入；长期来看，公司作为体育赛道优质企业，有望凭借领先产品力及完善的销售渠道获取更大市场份额，预计2022-2024年业务收入增速分别为-23.8%/42.0%/0.5%。

（2）经销商业务：业务主要通过经销商拓展，根据公司2022年半年报披露，公司经销商已超230家。2022年业务收入主要受到疫情反复影响，业务增速放缓，2023年我们看好疫情防控放开后，公司业务增速恢复，预计2022-2024年业务收入增速分别为2.6%/37.9%/24.1%。

（3）直销业务：业务产品主要通过政企合作项目拉动，增长驱动力主要来源于国家政策帮扶力度的提升，我们看好公司凭借在政企合作投标领域较深厚的经验优势获得更多的中标项目，预计2022-2024年业务收入增速分别为-18.4%/44.7%/22.8%。

利润端：原材料回落利好公司盈利能力弹性恢复，我们看好公司盈利能力稳步提升。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.00/1.51/1.82亿元 ，同比 -13.5%/+50.6%/+20.5%，对应净利率7.4%/7.8%/7.8%。

利润端：原材料回落利好公司盈利能力弹性恢复，看好公司盈利能力稳步提升。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.00/1.51/1.82亿元 ，同比 -13.5%/+50.6%/+20.5%，对应净利率7.4%/7.8%/7.8%。

5.2 相对估值

我们选取公司在招股说明书中披露的可比公司乐歌股份及中体产业，其中乐歌股份主营业务与舒华体育部分相似，中体产业与舒华体育同处于体育健身赛道。可比公司2022年平均PE为72.9X，主要由体育产业全布局的中体产业拉高。

我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，公司长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。预计2022-2024年归母净利润为1.00/1.51/1.82亿元，对应 EPS 分别为0.24/0.37/0.44元，当前股价对应 PE 46.0/30.6/25.4倍。

6 风险提示

终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。

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报告选自【远瞻智库】